为汇改护航 央行调控手段呈现灵活性

　　北京中汇银林娜

　　新年伊始，人民币汇率改革又迈出实质性的一步，然而，人民币汇率形成机制的进一步优化无疑将会增加市场对升值的预期。在央行灵活的调控手段下，汇率呈现小幅度连续走低也是自然的。预计短期内，货币政策还不能脱离汇改的限制。

　　汇率走向一波三折

　　2006年，询价交易方式和做市商制度被正式引入银行间外汇市场，人民币对美元中间价的形成方式也得到修正。汇率的灵活性增强吸引了一些热钱的关注。在外管局的年初例行会议上，胡晓炼表示，将“进一步优化外汇储备的货币结构和资产结构，继续拓宽外储投资领域”。市场热钱以此预期央行将抛售美元资产储备，再次露出膨胀势头，人民币汇率出现连续走高，并有加剧趋势。1月9日收盘时银行间外汇市场美元兑人民币的中间价较4日上升了42个基点。

　　为消除热钱预期，央行又一次采用了窗口指导手段。10日，央行发言人孙辉对外表示，央行并没有出售外汇储备中美元资产的计划，中国出售美元资产只不过是市场的猜测。当日人民币兑

美元汇率下跌26个基点。这也是人民币进入新年后的首次回落。

　　然而11日，海关总署公布了2005年全年贸易顺差高达14221.2亿美元，12月份单月顺差达到110.1亿美元。强劲的贸易顺差的增长将会推动我国外汇储备继续保持高位增长，这又给

人民币升值的预期增添压力。为了及时稳定市场升值预期、减少汇率频繁波动，在随后召开的“中国产业发展促进会”上，周小川表示，没有出售美元资产的打算，也从未听说过会用外汇储备购买石油储备的计划。13日

人民币汇率又下降了13个基点。为对付热钱，央行频频使用窗口指导。

　　货币政策“有限独立”

　　新年的第一周央行公开市场出现50亿元的净投放。但是，这并不能代表货币政策将要松动。在新政策出台伊始，为减小热钱套利空间、避免市场汇率波动过于频繁，央行再次牺牲债券市场利率。

　　而上周，在央行进行了窗口指导的同时，本币公开市场净回笼资金410亿元，7天正回购的使用量达1000亿元之高。笔者认为，央行为了保证此次深化汇改的顺利进行，再次开展灵活的公开市场操作，通过使用7天正回购，将当前本币市场流动性推到下一周。短期看来本币市场流动性依然充足，低利率再次担任为汇改保驾护航的作用。

　　短期来看，由于人民币汇率弹性尚不能明显提高、汇率自由浮动程度不大，为避免热钱的冲击，对于资金流动的管理也不能过于放松，因此，短期内“资本有限流动、汇率有限浮动、货币政策有限独立”格局将延续。

　　中长期来看，随着人民币汇率弹性的不断增强，资本自由浮动程度也将逐渐增加，货币政策可能首先从“有限独立”格局中解放出来。今后央行很可能通过滚动发行央行票据、定向回笼、掉期等操作引导债市利率上行，以避免未来发生流动性陷阱的危机，重蹈日本汇改之路。随着货币政策独立性的不断增强，为护航汇改而牺牲债市利率的局面有望改观。