受益股改转债投资价值再现

　　财富证券梁华

　　自股市在各项政策利好、股改抢权的刺激下触底反弹以来，短短1个半月，上证综指已上涨了近150点，涨幅接近10％，展示出强劲的逼空势头。而与股市息息相关的转债市场，也从受害者变成了股市走强的受益者。

　　同期，天相转债指数上涨约8％左右。而其中与股票联动最紧密的偏股型转债品种，诸如歌华、包钢、招行、万科、云化和华菱转债，受益最大。相较去年11月底，这些转债分别上涨了32.55％、20.87％、16.46％、15.84％、15.72％和7.25％，取得了与基础股票基本相当的涨幅。而晨鸣、邯钢以及桂冠转债，虽然在基础股票获得20％以上涨幅的情况下，仅上涨了5.43％、5.03％和1.01％，但与股票的联动性却大大提高。

　　综合而言，当前转债市场的转股溢价率为19.87％，较05年11月底下降了近10个百分点，纯债溢价率10.543％，上升了近5个百分点。这意味着伴随基础

股票的走强，转债市场与股票市场的联动性大为改善，已由过去的债性突出转变为既具上涨潜力又有保底功能的市场，投资价值显现，市场活力重新焕发。

　　目前来看，转债市场有三类投资机会值得关注。其一，与基础股票具有较强联动性的转债，发行公司股改可能引发的抢权行情将使此类转债受益；其二，对于稳健型投资者，基础股票价格远远低于转股价格，因此具有回售价值的转债将是理想的投资对象；其三，对于资金规模较大的投资者，可从转债与基础股票的价差中进行套利。

　　具体而言，目前二级市场交易的转债共有24只，约有70％的转债与股票具有较强联动性。这类转债均有望受益于股市的走强。而其中已完成股改的万科转债，虽然短期存在一定调整压力，但作为

房地产行业龙头，长期价值明显。正在股改当中的招行转债，在股改结束后如果没有因为大规模转股而下市，将受益于招商银行较大的成长空间，在股票自然除权后成为理想的投资品种。而营港转债若股东大会通过转股价格按对价同比例向下修正的议案，将成为攻守兼备的品种。

　　除此之外，尚未进入股改程序的转债中，国电转债的基础股票——国电电力符合发行权证的相关规定，若对价含有权证，有望引发较强的抢权行情。并且，国电转债的纯债溢价率仅2.55％，下跌空间非常有限，属于下可守，上可攻的品种。而基础股票具有较强上涨潜力的复星转债，也有望在含权预期下有所表现。需要强调的是，基础股票尚未完成股改的转债，如果股改方案可能引发自然除权，转债投资者需及时获利了结或转股。

　　而通过考察与股票具有较强联动性转债的前期表现，可以发现市场走强时，转债与基础股票间容易出现套利机会。云化、华菱、招行、包钢以及万科都在基础股票上涨期间，多次出现转债价格低于转股价值的情况。对于前述有望受益于基础股票上涨的转债，投资者可在购入转债的同时，持有一定数量的基础股票。这样在转债价格低于转股价值的时刻，买入转债，卖出股票，即可获取二者的价差。同时，将买入的转债转股，保持转债与股票的数量配比不变，以便进行下一次的套利。这种操作，除了获取转债与股票的上涨收益以外，还将额外获得二者的套利收入。

　　除了期待股市走强带动转债上涨以外，债性偏强的转债，可能由于触发回售而具有回售价值。其中华西转债，基础股票当前的价格仅为转股价格的52.23％，早已满足回售条件，只是要在06年9月份才进入回售期。如果发生回售，期间收益率约3.85％。若要避免回售，必须大幅向下修正转股价格，或者股价得到大幅上扬。在这两种情况下，转债的内在价值都会得到提升。而目前尚未进行股改的低价转债，都存在股改导致自然除权引发回售的可能，值得稳健型的固定收益类投资者的密切关注。