[观察家] 公司债市场具备大规模发展条件

　　上海证券报 张涛

　　人物志·张涛

　　中国人民银行研究局副局长，负责金融系统分析和风险防范、国际经济和货币政策、经济预测、区域经济合作和金融法律等方面的研究。1995年获加利福尼亚大学国际经济专 业经济学博士。曾任世界银行经济分析师和发展经济咨询专家。曾任亚洲开发银行高级经济学家/项目官员、经济政策委员会委员和国际区域经济与发展委员会委员。

　　改革开放以来，我国金融市场得到了长足发展，市场在配置资源中的基础作用不断增强。但与此同时，金融市场的结构还不合理，突出表现在服务于企业直接融资需求的资本市场发展不够。2005年1-9月，股票和公司债券的融资量合计仅占同期银行贷款的6%，到2005年12月底，公司债券(不包括金融机构债券)余额仅为1925亿元，在全部债券余额中仅2%，这一比例不仅大大低于美国等发达国家，也远低于印度等发展中国家。由于公司债券市场不发达，企业融资中来自银行贷款的比例高达80%以上，特别是近几年来，银行中长期贷款比例不断上升，其资产与负债错配的潜在风险可能增大，不利于金融稳定。

　　从历史上看，上世纪80年代末90年代初，我国曾经大量发行公司债券(当时称为企业债券)，但由于缺乏经验，加之市场环境不成熟，结果导致大量债券不能到期兑付，引发了金融风险。在此之后，国家于1993年颁布了《企业债券管理条例》，对企业债券的发行实行了比较严格的管制，控制了金融风险。如今《企业债券管理条例》已颁布10多年，市场环境已发生巨大变化，需要我们根据变化了的市场和条件，重新审视公司债券市场发展的思路。

　　一是机构投资者的发展。经过10多年的发展，我国的机构投资者无论在数量还是质量上都大有改观。商业银行以及众多的非银行金融机构已成为金融市场的投资主体。以银行间债券市场为例，到2005年11月底，各类机构投资者数量已达6000多家，包括商业银行、证券公司、保险公司、基金管理公司以及各类企业，持有的各类债券总量已高达7万多亿，其中商业银行持有的债券资产在其总资产中的比重已达到18%，显示了巨大的债券投资需求和能力，这将为发展公司债券市场提供可靠的投资者基础。

　　二是多层次的债券交易场所已基本形成。经过10多年的发展，我国已初步基本形成了多元化的债券市场。一方面，沪、深交易所这样的指令驱动型的场内市场得以建立与发展；另一方面，银行间债券市场这样的场外市场也得到了迅速发展，到2005年11月底，约90%以上的债券通过该市场发行与交易，交易方式和交易工具不断出新，市场登记、托管、结算以及信用评级等基础服务不断完善，能够承担公司债券市场发展对相关基础设施和中介服务的需求。

　　三是公司债市场的金融生态环境显著改善。与上世纪80年代末90年代初相比，公司债市场的金融生态环境已有显著改善。一是金融法治环境的改善，比如《公司法》、《证券法》的修订及《破产法》正在修订；二是监管理念和制度的创新。以银行间债券市场为例，近年来这一市场之所以产品、交易方式、工具创新不断，一个重要原因就在于监管理念和方式的变化；三是投资者保护制度逐渐完善。现在证券投资者保护基金以及保险保障基金已经设立，存款保险制度也在建立之中；四是社会信用体系逐渐改善。信用体系建设近年来获得较快进展。人民银行的信贷登记系统已包括所有中心城市，覆盖了众多与银行有借贷关系的企业信息。与此同时，信用评级等中介服务也在逐渐规范和发展，这些都为准确披露和评估公司债券的风险创造了有利条件；五是随着金融产品创新的发展，围绕公司债信用增级以及其它风险管理手段的创新也将不断发展。公司债券作为一种具有信用风险的产品，除了通过信息披露和评级正确揭示风险外，还可借助各种金融产品和工具管理其风险。比如，创立由各类资产支持或担保的公司债券、信用衍生产品(CDO、CDS等)，就可为公司债券的风险管理提供有效手段。

　　四是宏观经济的持续高增和高储蓄率，为公司债券市场的发展创造了良好的经济环境。近几年来，一方面我国经济持续高增。另一方面，消费率基本保持不变，导致储蓄率持续高增，广义货币与GDP的比重接近200%，几乎为全球之最。就总体而言，宽松的资金环境对债券市场的发展有利。以2005年为例，由于市场资金充裕，导致债券发行利率不断走低，价格不断上涨。比如1年期企业短期融资券的发行利率仅2.9%，低于同期银行贷款利率约40%，大大降低了企业的融资成本，包括上市公司在内的不少企业纷纷发债还贷以调整财务成本，从人民银行2005年5月19日发布相关办法推出这一产品，到11月底，短短数月，就发行了1122亿元，并由此推动了当年企业债券的发行，全年企业债券共发行654亿元，比2004年几近翻番。在宽松的资金环境下，其它债券产品创新也不断推出，如国家开发银行和中国建设银行的资产支持证券产品，也顺利推出并成功发行。从中长期趋势看，中国金融市场仍将保持一个宽松的资金环境，这必将推动公司债券市场的大发展。其理由是:其一，中国经济的持续高增长奠定了保持高储蓄的基础；其二，人口老龄化趋势的加速，将提升预防性储蓄的比例，从而形成对债券市场稳定的中长期需求；其三，需求约束、产能过度是今后中国经济面临的中长期挑战，从商品市场转移出的资金将转向包括债券产品在内的金融投资；其四，随着对商业银行资本充足率考核逐渐严格，银行资金运用将转向能够节约资本使用的债券投资方面，从而对债券投资形成较为强劲的需求；其五，从货币政策趋势看，2005年前11个月，广义货币供应量增长18.3%，2006年预计增长16%，这将为债券市场发展提供一个良好的资金环境。

　　五是发展公司债券市场有利于改善中小企业融资。随着我国公司债券市场的发展，大企业也将更多选择直接融资方式。2005年企业短期融资券推出后，很多大企业就发债还贷，这一趋势反过来会促使银行将更多贷款投向中小企业，从而有助于中小企业融资的改善。

　　以上从五个方面分析了公司债市场发展所面临的良好机遇。可以说，无论从外部法律环境、金融环境、经济环境还是政策导向看，大规模推进公司债券市场发展的基本条件已经具备，公司债券市场在今后几年必将迎来一个快速发展的良好局面。