关注低市净率股票

　　兴业证券叶信才

　　近期盘面显示，低市净率股票掀起了一轮价值回归行情。如韶能股份此前出现连续两个涨停；一些周期性行业如钢铁、电解铝行业的低市净率股票，也连续多个交易日列在涨幅榜前列。市场已经出现了“低市净率股票”超额收益现象。截至1月12日，深沪两市仍有141只股票的股价低于每股净资产值。我们认为，在后续市场行情发展中，低市净率板块仍有 一定机会。

　　“低PB策略”具备有效性托宾的Q理论是投资方面的经典理论。Q理论通常用来说明企业何时愿意再进行新投资活动。托宾把公司的市场价值与当期重置成本的比率定义为Q(通常也以市净率作为代替)，公司价值应等于使用期限内所预期产生收益流入的折现值。当Q＜1时，企业与其投资购买设备和创建新销售渠道，不如在市场上收购现有企业进行扩张。这也是成功的并购者经常在经济低潮时进行并购的原因。

　　2006年宏观调控的继续深化决定了经济处于一个相对低潮期，具有长线投资眼光、寻求收益的实业投资资本，必将进入

证券市场寻找有效标的进行股本投资。同时，A股市场的Q值也处于历史低点，客观上为证券市场的并购创造了条件。我们认为，2006年年初“私有化”概念的流行，表明并购重组将成为未来市场的一股潮流。

　　“低市净率(PB)”投资策略同样是价值投资理念投资者的有效策略之一。根据Fama和French1997年做的一项研究，在1975－1995年时段，低PB股组合的年度均收益率高出成长股收益率7.6％；在13个主要成熟市场中，有12个市场中的价值股的回报率超越了成长股。事实上，在宏观经济处于回落、工业企业经济效益不景气的背景下，以寻找成长股为主的投资策略虽不能说是“大海捞针”，但也等同于“缘木求鱼”，其有效性将大打折扣。

　　从股改的角度出发，141家市净率低于1的公司可以分为G股公司和非G股公司两类。其中，G股公司23家，非G股公司118家。从行业的划分来看，钢铁行业13家，

房地产开发公司7家，电力行业8家，化学纤维行业8家，以周期性行业为主，可见破净亦有一定的行业因素。

　　交易型机会在于股改“低市净率”公司的交易型机会主要应从股改的角度去捕捉。目前部分破净公司的股改对价方案主要有两种形式:一种是G韶钢这样的公司，非流通股股份比例较大，采取直接送股的方式支付对价；另一种是如农产品这样的公司，由于非流通股股份比例较小，无法送股，采取金融创新的方式支付对价。

　　但是，对于破净公司而言，单纯送股很难达到双赢，G韶钢的对价方案就没有得到广泛的认同。然而在股改的大背景下，上市公司进行股改是不可避免的事。因此，如何使股价重上净资产就变成了大股东的一个重要任务。

　　农产品的创新股改方案给了市场一个很好的启示；同时，邯郸钢铁实施的回购方案也对破净公司股价回归净资产有一定的作用。由此，一些现金流充沛、股价跌破净资产的公司就在股改的大背景下具有了交易型机会，此类公司目前主要是指一些钢铁类行业的公司。

　　投资型机会关注周期股“低市净率”公司的投资型机会主要存在于那些行业周期处于底部或接近拐点的破净周期类公司。

　　对于周期性行业的投资，市场上存在“估值安全”和“景气安全”的矛盾。一些周期性行业景气度下滑，且目前仍末从谷底爬出，可谓“景气不安全”；但从价值投资的角度看，目前的股价已“物有所值”。

　　“估值安全”和“景气安全”两者不可兼得。国外投资者对周期类行业

股票进行投资的要点是:在经济周期下降区域的中后阶段开始逐步买入股票；在经济周期上升区域的中后阶段开始逐步卖出股票。我们在对天相47个行业的历年毛利率进行统计后发现，目前有21个行业2005年前三季度毛利率处于历史低点或接近历史低点(从1995年开始统计)。此外，中国统计局公布的工业企业2005年9、10、11月份的利润情况表明，汽车、建材、建筑、通信行业利润降幅已呈现出逐月减小的态势。

　　我们认为，在我国经济周期是增长型周期的前提下，从某些周期性行业毛利率的历史低点，可以相应判断行业周期将处于复苏的“前夜”。而且，这些毛利率处“低谷”行业的市净率与国外同行业估值相比，也处于一个较低的水平，已经预支了行业的萧条。先知先觉的投资者将在众人“疑无路”的心理状态下默默介入这些行业，建议关注建工、汽车、建材、机械等行业股票。

　　关注哪些股票我们从公司财务数据稳健性、市净率的角度综合选择出了10只潜力股。行业选择以行业有望走出谷底，或已处萧条周期的中后期为标准；财务数据的稳健性分别以较高的货币资金与净资产比率、净现金流是否为正作为标准。前者衡量净资产的可保障性，后者反映企业的经营情况是否良性。