“全流通”预期点燃并购激情

　　本报记者张德斌

　　继举牌百大集团(600865)之后，“银泰系”通过举牌鄂武商A(000501)，再次吸引了人们的目光。业内专家认为，并购行为之所以在股改进程中大放异彩，既有股改的“对价”因素，更多还是因为股改完成后全流通所引发的市场预期。

　　“对价”降低并购成本

　　“银泰系”举牌鄂武商的消息公布后，记者采访了“主刀”本次并购行为的“银泰系”重量级人物——银泰投资分管商业百货副总经理，同时兼任浙江银泰百货有限公司总经理的周明海。他也是2005年4月29日刚成立的武汉银泰商业发展有限公司的董事长。在“举牌”鄂武商这一并购事件中，武汉银泰无疑也扮演了十分重要的角色。

　　周明海承认，股改本身也是银泰方面决意通过并购介入武汉商业领域的重要因素，而“举牌”鄂武商则是在对武汉数家同类上市公司分析比较后作出的选择。

　　到目前为止，浙江银泰持有鄂武商流通股23，347，046股，占全部股份的4.60％。此外，武汉银泰持有尚未办理完毕过户手续的一般法人股24，525，944股，占全部股份的4.84％。两者相加，银泰方面实际控制的鄂武商股份为47，872，990股，占鄂武商全部股份的9.44％。我们不妨对这些股份的获得成本进行简单分析。

　　浙江银泰买入鄂武商上述流通股份的价格区间为2.89元－3.78元，取其均价3.335元，则这些流通股股份的购买成本约为7786万元。武汉银泰即将持有的均为非流通的一般法人股，由三个部分组成。其中，武汉银泰从长江经济联合发展股份有限公司协议受让的10，903，949股，每股转让价格1.78元，总价1941万元。第二部分12，321，995股，是在武汉银泰成立之初，作为武汉银泰的股东之一的武汉华汉投资管理有限公司，以其持有的上述股份作为出资投入到武汉银泰的。从武汉银泰的角度来说，获得这部分股份并没有实际支出成本。第三部分是武汉银泰于2005年11月2日通过司法拍卖获得的130万股法人股。2005年三季度末，鄂武商未经

审计的每股净资产为1.78元。估计武汉银泰拍得上述股份所付出的成本约为231万元。

　　综上，“银泰系”获得鄂武商9.44％的股份共计4787万股，所付出的成本为9958万元或稍多一点，每股持有成本为2.08元。鄂武商目前推出的股改对价方案是10送3.2股。对价执行完毕后，银泰持股总数将增至5534万股，平均每股持有成本仅为1.80元。股改带来的便利可见一斑。

　　另外，其受让的法人股虽然不获得对价，但也不用支付对价。这意味着，银泰以净资产价格获得的这些股份，经过12个月的禁售期之后，即可以流通股的身份上市流通。这等“便宜事”，在股改之前的市场上，同样是不敢想像的。

　　“全流通”抬高市场预期

　　股改完成以后，我国内地证券市场将告别十余年来的“

股权分置”状态，迎来人们向往已久的“全流通”局面。股权结构的根本性变化，将带来公司治理水平、公司估值指标、市场投资理念与模式发生质的变化。这些变化都为并购行为的利益实现增加了砝码。以银泰举牌鄂武商A为例。鄂武商A最近四个会计年度有两年大额亏损，两年略微盈利，而武汉当地另外两家同类上市公司武汉中商与武汉中百则近四年连续盈利。可以说，从盈利能力来看，鄂武商在武汉几家同类上市公司中是最差的。

　　银泰何以看中这个“最差的”企业？周明海说，一方面，盈利能力差，意味着将来提高盈利能力的潜力更大。同时，鄂武商虽然盈利能力差，但是资产质量相当不错，现金流也远高于其他那两家公司。他认为，鄂武商盈利能力偏低，很大程度上只是管理与体制上的问题，而解决这类问题正是民营资本的“强项”。另一方面，周明海表示，鄂武商在百货与超市两个方面都比较强，而武汉中百与武汉中商则或有所偏重，或两方面都不强。而从规模上看，鄂武商也比另两家要大得多。另外，正是因为经常亏损，使鄂武商的每股净资产降低，银泰才得以在并购中省下部分资金。

　　2005年10月份，鄂武商已经发布了盈利的年度业绩预告。不难想像，一旦在银泰进驻后鄂武商实现业绩扭亏，其二级市场股价也势必随之上涨。随着股权结构的优化，鄂武商在提高盈利能力方面将大有文章可做。到时候，无论是分享经营业绩，还是抛掉股份套现，甚或通过

商业地产兑现收益，银泰都不失主动。

　　不过，联合证券并购私募融资总部总经理刘晓丹认为，人们对“全流通”市场的较高预期，一定程度上对股改过程中的并购行为起到了推波助澜的作用。但是，“全流通”对并购的影响是否真如预期的那般乐观，现在还言之过早。