本土投行浴火重生 期待政策援手

　　就目前的状况看，单纯强调“多练内功”是可以逐步增强本土投行的竞争力，但由此产生的成功可能是较为缓慢的。因此，多渠道向本土投行提供扶持政策、迅速改善经营环境同样必要。

　　西南证券副总裁王珠林

　　2005年本土投行惨淡经营据英国《金融时报》报道，投资银行业2005年在亚洲取得了创纪录的历史最好业绩，原因是这个经济高速发展的地区见证了股票发行、企业并购和固定收益证券交易的空前兴盛。

　　与此形成鲜明对照的是，中国本土投行的发展却是艰难无比。4年多的熊市使得一级市场陷入了前所未有的惨淡境地，股改又使得市场融资功能也宣告暂停，投行业务正可谓是惨淡经营。统计数据显示，2005年只有21家企业通过一级市场募集资金，募资总额为330亿元，不到2004年的一半。其中，IPO项目15个，但12家是在中小板上市的中小企业，主板上市的只有3家，累计融资额不到60亿元。上市公司再融资更是尴尬，全年只有4家增发和2家配股，合计募资额达271亿元，若剔出宝钢股份的巨额增发，其余5家再融资额合计只有20亿元。而且，配股项目还出现了较为严重的包销问题:青岛双星配股的包销比例为64％，标准股份配股的包销比例高达79％。在如此的环境下，2005年注定成为本土投行自证券市场设立以来经历的最为尴尬的一年，多数在盈亏线上挣扎。2005年中金公司凭借宝钢股份的巨额增发占去了8成以上的市场份额。原本寄希望股改业务带来发展机遇，但过度的无序竞争最终使其难以实现。

　　与此同时，本土投行还同时面临来自境内、境外的双重冲击。一方面，在目前的

政策法规下，商业银行等金融机构开拓投行业务虽然还只是戴着锁链起舞，但随着金融业加快混业步伐，国内商业银行在现有金融管理体制下已经或者即将开展的如财务顾问、并购重组等投行业务，都将导致券商投行利润的分流。另一方面，随着中国金融业整体开放步伐加快，境内证券市场的大门在逐渐敞开，国外投行对中国虎视眈眈。

　　就目前的状况看，单纯强调“多练内功”是可以逐步增强本土投行的

竞争力，但由此产生的成功可能是较为缓慢的。因此，多渠道向本土投行提供扶持政策、迅速改善经营环境同样必要。

　　呼唤新体制营造新氛围逐步放松管制，拓宽创新空间。中国的投资银行业远远地落后于国际上的投资银行业，除了自身业务能力外，本土投行的经营环境、监管环境与国际标准之间的巨大的差距同样重要。

　　首先，境外投行融资业务不仅体现在专业咨询服务方面，还体现为以资本规模为基础的资金借贷者、交易成全人和风险吸收者的角色。境外投行可以通过IPO的发行与承销和配股、增发为企业在公开市场上筹措资本，通过定向发行等私募的方式为上市和非上市企业进行股权融资，同时为公司和客户进行

股票交易、融券和技术研究服务，并通过设计、发行和交易相关衍生产品为客户和本公司进行风险控制。境外投行还可以通过债券的发行与承销，为政府、企业和金融机构进行债权融资，为公司和客户进行债券交易、融券、换券并提供研究和技术支持，同时设计发行和交易相关的衍生产品用于风险控制和业务需求。全面提供上述服务的结果是境外投行平均可以获得高达筹资额5％以上的丰厚承销收入。反观境内投行，由于受法律限制难以担当上述多种角色。

　　其次，海外上市公司合并或收购案例中，除了涉及财务、法律、资本市场相关的专业知识外，在相当部分的并购活动中，投行还承担了信用中介和资金提供者的职能，由此创造出丰厚的财务顾问收入。如美国高盛近几年的业务构成中，因向各类企业、金融机构和政府提供的购并、重组、分拆等业务咨询、设计和实施服务而获得的财务顾问收入在投行业务中占据了44％－53％的份额，2004、2005年甚至超过了传统的承销业务收入。反观内地本土投行，受法律法规的限制，难以在企业并购过程中提供更多的服务。目前内地企业的并购重组活动多为政府主导或企业主导，甚至不需要投行参与。

　　最后，境外投行的债券承销收入所占份额巨大，业务收入水平相对股权融资更高。以高盛为例，2005年债券承销收入超过股票承销收入的50％以上。而我国债权融资比例一直偏小，受企业债券发行整体规模有限、债券承销市场化程度较低以及债券发行市场被少数几家大券商垄断等因素的制约，多数券商投行甚至难以分得债券承销收入。

　　因此，应该尽快扭转以前企业发债与项目相捆绑的的思路，积极鼓励企业尤其是上市公司多发行债券，运用市场的手段来推动企业债的发行。

　　降低门槛引入活水我国证券市场监管的思路，正逐步由“正向清单”(只规定允许做什么，没有规定的就不能做)向“负向清单”(只规定不能做什么，没有规定的都可以做)过渡，这对于本土投行的发展来说意义重大。为进一步拓宽本土投行的发展空间，促进发展和创新，以推动资本市场的改革开放和稳定发展，上述改革的进程还需加快。

　　在审查创新产品和服务时，应当本着“先尝试、后规范”的原则，在不违背现有法律的前提下鼓励企业向新的产品和服务领域扩张，尽量让市场来检验新产品新服务的潜力。加快审核速度。监管的重点应逐步转向确保发行活动中“三公”原则的落实和信息披露的及时性和充分性。

　　当前，我国股票发行体制改革的方向正逐步从政府主导型转变为市场主导型，从核准制向注册制逐步过渡。实现全流通后，改革还将进一步提速，涉及上市公司融资方面的诸如发行方式、融资规模、发行价格等事宜，应主要是通过股东的充分表决予以决定，而逐步取消过多的硬性指标限制。

　　我国拥有的大量优质可上市企业是国内资本市场相对于国际市场的潜在优势。优质企业需要利用资本市场做大做强，资本市场需要优质企业成为核心基础，两者是相互促进、共生共荣的。毋庸置疑，应该采取措施鼓励蓝筹企业选择在内地资本市场上市，支持已在国际市场上市的企业回归国内A股市场。从中长期看，这将有利于境内投资者分享大型国企的发展成果。

　　多年熊市造就了上市公司股权融资持续尴尬的“排队”现象，甚至还曾遭遇暂停，严重影响了企业的正常经营对资金的需求，“小步快走”的融资思路短期实现起来尚有一定难度。从提高市场融资效率角度，目前不宜对上市公司的单次融资规模过多限制。对于大型发行可能产生的市场压力，还可引进“一次核准、分次发行”的储架发行制度，根据市场情况的变化或者发行人资金需求的情况，允许发行人在规定的时间内(如一年)将一次核准的发行额度分次发行。

　　进一步推动发行定价的市场化。市场化定价并非片面地“按照市场价格定价”，而是指上市公司在综合考虑企业经营、市场需求等多种因素的基础上，与保荐机构协商根据市场实际情况确定发行价格，这符合国际成熟市场的操作准则。

　　受证券公司实力削弱的影响，目前证券发行市场中询价的主动权更多地是掌握在机构投资者手中，保荐机构的制约和影响力都较为有限，甚至不排除出现少数机构联合起来恶意压价的情况。保荐机构应享有一定配售权，一方面可以增加其对机构投资者的影响力，培养保荐机构和机构投资者之间长期稳定的业务依存关系，并在询价过程中建立有效的制衡机制；另一方面有利于保荐机构根据发行人的特征有针对性的选择推介对象，在配售时适当差别对待，争取获得更好的询价结果。

　　政策扶持刻不容缓数年的熊市使得境内投行业陷入了前所未有的惨淡境地，寄希望本土投行业务在短期内恢复元气似乎并不现实，多渠道向国内企业提供扶持政策，已经刻不容缓。

　　在经历了长达数年的低迷之后，本土投行急需尽快恢复正常经营，尽快摆脱困境。为了使其休养生息，各级政府可以参照支持大型国企的政策，在营业税、企业所得税等方面给与一定的税收减免优惠。这样，有利于吸引国内资本的投入，迅速增强本土投行的资本实力。

　　鉴于本土投行为国内直接融资做出的巨大努力，他们应当享受到与商业银行部分相同或相似的待遇。一方面在政府帮助下剥离不良资产，尽快卸下历史包袱轻装上阵；另一方面，赋予本土投行部分融资的功能，使其具备充当资金借贷者的角色，提升业务创新的空间。

　　在扶优限劣的分类监管政策下，获得创新试点资格的证券公司成为管理层加速化解行业风险行动中的受益者，面临良好的发展机遇。然而，受地区经济发展不平衡、金融深度和广度以及金融机构经营状况、金融服务组织体系的完善程度和金融市场发育程度不同等因素的影响，本土投行的发展并不十分均衡，部分承负地区融资重任的本土投行一时还难以获得创新类券商的资格。这样，如果监管部门在当前审查券商创新经营资格的过程中，在强化监管机制、严惩各种违规违法行为以提高违规成本的同时，更加强调对企业当前状况和未来发展的关注，在解决根源和机制的前提下，提倡不过多纠缠历史问题，应该更有利于培养和锻炼我国本土的现代投资银行。

　　当然，随着证券市场市场化程度和开放程度的不断提高，国内投行也认识到强化核心竞争力对自身生存和发展的重要性，自身的“内功修炼”同样十分重要。