资产配置要视经济周期而定

　　崔斌

　　经济学家一般地把经济周期波动的全过程分为四个阶段:繁荣(经济活动扩张或向上的阶段)，衰退(由繁荣转为萧条的过渡阶段)，萧条(经济活动的收缩或向下的阶段)，复苏(由萧条转为繁荣的过渡阶段)。其中繁荣和萧条是两个主要的阶段，衰退与复苏是两个过渡性阶段。笔者认为，保险资金一级资产应针对经济周期四个阶段进行科学合理的配置才能取得 稳妥丰厚的回报。

　　按照惯例，我们选择债券、股票、大宗商品和现金作为一级资产的主要配置类别，对于大宗商品的投资，保险资金可以投资对应的大宗商品类股票。

　　复苏阶段。在这个阶段，经济见底回升，处于经济周期的扩张阶段，产出缺口减少，物价水平较低。

股票和债券表现不错，二者高于现金收益，股票收益略微高于债券，股票是较好的资产。

　　繁荣阶段。这个阶段是经济周期处于扩张阶段的中后期，产出缺口增加，物价飞涨。由于供给的短缺和保值的需求，股票收益显著超过现金，成为最好的资产，大宗商品表现也较好，债券表现最差。

　　衰退阶段。这个阶段经济已经见顶回落，处于经济周期的收缩阶段，产出缺口减少，物价继续上涨。债券和现金收益明显超过股票，股票表现最差，大宗商品仍然有不错的收益。

　　萧条阶段。这个阶段继续处于经济周期的收缩阶段的中后期，产出缺口增加，在萧条后期，容易发生通货紧缩。债券表现非常出色，是最好的资产，股票表现较好，二者收益远高于现金，大宗商品收益最差。

　　找准权益类资产投资脉搏每一次经济周期的时间、波幅，以及引致波动的因素不尽相同，但经济周期的不同阶段对不同行业的影响却是相似的。经济的周期波动是通过一系列经济变量的活动来传递和扩散的，并在各个不同行业和部门产生递次轮动，从而导致各个行业和各个部门在经济周期的扩张和收缩阶段中，收益率出现波动的现象。

　　美林证券统计了1973年4月至2004年10月的数据，根据不同经济周期各个产业的平均收益率排名，研究出了经济周期不同阶段与不同行业收益率的变化规律，为经济周期不同阶段权益类资产的配置，提供了主要依据。

　　当经济复苏时，作为周期型成长类的电信行业可以取得超额收益；当经济繁荣时，工业可以取得超额收益；当经济衰退时，作为防御型价值类的公用事业股可以取得超额收益；当经济萧条时，金融行业可以取得超额收益。

　　另外，信息技术和基础原材料行业在经济复苏和繁荣时，可以取得超额收益；健康护理、耐用消费品在经济衰退和萧条时可以取得超额收益；日常消费品在经济萧条和复苏时，可以取得超额收益；能源在经济繁荣和衰退时，可以取得超额收益。

　　债券在不同阶段的配置策略根据美国国债收益率与经济周期波动的实证研究，一般来说，收益率在经济扩张期上升，在经济收缩期下降。收益率反向波动的情况也出现过，但是这些情况出现的次数较少。短期国债利率和长期国债利率在经济周期的高峰和谷底前后到达高峰和谷底，利率的高峰和谷底基本上与经济周期的高峰和谷底是一致的。收益率在经济扩张时上升，在经济收缩时下降，短期利率上升和下降的幅度要大于长期利率上升和下降的幅度。

　　结合经济周期不同阶段债券投资的收益以及长短期利率的变化情况，可以将经济周期不同阶段下的债券投资配置策略归纳如下:

　　债券投资能够提供最高收益率的最佳投资阶段是在经济周期的萧条时期，这个时候，产出缺口为负，且产出缺口逐渐增大；债券投资的最差投资时期是在经济周期的繁荣时期，这个时候，产出缺口为正，且产出缺口逐渐增大。

　　一旦确定经济进入了经济周期的扩张阶段，应逐渐增加短期债券的投资比例，缩短债券组合的久期；在经济周期的收缩阶段，逐渐增加长期债券的投资比例，延长债券投资组合的久期。

　　无论经济周期处于什么阶段，短期利率的变动方向决定债券投资的收益水平，虽然经济周期经常决定短期利率的走势，进而影响债券市场，然而，一些外生变量往往对货币政策和短期利率的走势起着决定性的影响。短期利率的波动可以为债券投资提供波段操作的机会。

　　我们可以对最近一轮经济周期的变动作一简单描述。如果以谷底到谷底作为一个完整的经济周期，根据我们的计算结果，1998年6月是我国最近一轮经济周期循环波动的开始，在复苏阶段徘徊了3年多以后，反映我国经济周期变动趋势的一致合成指数从2001年8月份开始，进入了较有力度的加速扩张阶段，于2002年7月份经济进入了繁荣阶段，经济在2004年3月份到达经济周期的高峰，成为我国经济增长周期的转折点，随后进入衰退阶段，目前经济正处于2005年4月份以来的小幅反弹过程中。

　　依据我们对未来一年宏观经济走势的判断，我们认为，2006年

中国经济周期将会在潜在经济增长率附近波动，经济增长虽然仍会保持一个较高的速度，但总体经济减速的趋势不可避免。