蒋国云：资本市场发展蓝图乍现

　　国信证券经济研究所副所长 蒋国云博士

　　G股时代的资本市场会恢复资本市场的本来面目，将重建中国资本市场的全新蓝图与体系。G股时代的中国资本市场的机会比任何时候都多，变化比任何时候都大，中国将真正迎来一个全新的中国资本市场。

　　资本市场有望在5－10年内成为与银行体系分庭抗礼的融资渠道，市场规模超过20万亿元以上

　　中国不能走单纯依靠银行的道路，应该会向美国的金融体系格局靠拢，资本市场与银行各占一半。现在中国的银行有13万亿元储蓄存款，加上企业存款26万亿，银行总资产超过39万亿元。如果我们能达到现在GDP水平，资本市场规模就应该是17万亿元左右。5－10年以后GDP肯定翻一番到一番半，可能是30万亿，甚至是40万亿人民币。建立在中国经济未来10年继续高速增长物质基础上的中国资本市场，没有理由不乐观。

　　市场参与者发生根本性变化，一个负责任的、理性的资本市场基石将真正建立，市场会形成真正的“卖方”和“买方”，机构投资者成为市场的中间力量，其中QFII将发挥重要影响

　　G时代的到来，上市公司有望逐步建立内部激励机制，并在此基础上建立评价和考核企业财富增值的标准。由此，资本市场的基石将发生翻天覆地的变化，上市公司真正变得负责任和理性。

　　G时代，证券市场将真正围绕卖方业务——提供投资银行业务服务、资产管理

理财产品，和买方业务——购买产品并获得服务，这样两个轴心来运转。明确各自定位之后，中国证券市场的“卖方”和“买方”将逐渐形成，而不是今天的“买”、“卖”不分。

　　中小投资者日益退出市场，机构投资者在壮大过程中日益多元化。在未来的机构投资者发展过程中，机构投资者的内涵会得到极大的丰富。机构投资者既包括风险偏好较低的养老基金、保险资金，也包括风险偏好适中的多数公募基金，还包括风险偏好较高的私募基金和部分公募基金。目前我们的机构投资者结构中，一方面缺少风险偏好较低、立足长期投资的保障型资金，另一方面也缺少风险偏好较高的规范的私募基金。

　　市场的博弈格局将由投资者之间的外在博弈演变成上市公司大股东与机构投资者的资本博弈，并产生基于此基础之上的股权文化

　　一旦迈向全流通，上市公司将逐渐成为博弈的主体之一，它们将与投资者形成一种内在博弈，股价超过它们的预期，它们会选择卖出股票而离场，一旦股价低于其心理价位，它们会选择增持。

　　目前，市场上的机构投资者主要包括:公募基金，私募基金，

社保基金，保险公司，QFII等，各种机构由于其资金来源和风险偏好的不同显示了不同的投资风格，但是总的来说还是金融资本，这些机构与机构之间博弈决策的依据是在业绩预测和价值判断的基础上，选择其他机构能够认同的目标。而在全流通后，上市公司大股东将作为产业资本参与到市场博弈中来，市场的博弈格局将发生重大的变化。在这种博弈格局下，原有机构与机构之间的选择范围已不再局限在二级市场，因为大股东同时是金融投资者和实业投资者，可以在实业资产和金融资产之间作选择。这时候大股东作为一个长线投资者，实际上已成为市场中最具影响力的博弈方，他们对股票价格的判断将成为影响股价的重要力量。据测算，当前流通股的内在收益率已经接近产业资本预期收益率，部分公司如宝钢、武钢无论从分红收益率还是重置成本的角度，都足以对部分产业资本构成吸引力。另外一些公司当前业绩可能并不理想，市场给出的估值水平也不高，但由于存在品牌、市场、技术等有价值资源，对相关产业投资者构成吸引，从而具有了较高的并购价值。产业投资者通过产业整合、兼并重组等方式将会给公司业绩和股价带来一个新的台阶。

　　在全流通时代，市场价值判断标准很可能会从“相对价值博弈”向“绝对价值投资”转变，基于企业内在价值的绝对价值的股权投资文化将会诞生。

　　与国际接轨下的“新一价定律”估值体系确立

　　市场博弈格局发生的根本性变化，会深刻地改变市场的投资理念。在经历过股权分置改革过程中的估值体系混乱之后，我们坚定地认为G股时代的市场仍将围绕价值投资理念来进行股票投资，但是其本身将被赋予更为丰富的内涵，而不是目前简单的PB、PE、PEG，价值投资将发生嬗变。

　　这种嬗变包涵的内容有:实业投资与股票投资不断走向融合，价值投资理念将由相对投资价值走向绝对投资价值，周期性股票或许获得真正的正确定位，回归本来价值。投资理念将被深化和具体化，并以一种新的形式演绎多元化，并逐渐基于全球视野下，突出资产重置和收购兼并的价值。

　　这种投资理念无疑与国际惯例基本接轨，理念的接轨必然导致估值体系的接轨。根据一价定律的原则，同一种公司的股票在不同市场价格应该相同，但考虑不同的交易环境、不同的投资者结构、不同的利率水平、不同的市场阶段、不同的信息对称水平，可以允许存在不同的价格，但只要寻找到合理的折比因子，不同的公司的股价会保持基本一致。这种一致性来源于其内在价值，这就是G股时代的“新一价定律”。

　　收购与兼并在不断演绎资本市场爆发式增长故事的同时，中国将产生真正的世界级航母企业

　　股权分置改革消除了非流通股和流通股两个市场的分割，通过配套推进资本运营制度的改革，有望提高资本的定价效率，使证券交易价格能够动态反映企业的市场价值，不仅通过市场定价对企业经营的评价，对经营者产生外部约束，而且通过市场发现价值被低估的资产，为真正市场化的收购兼并和资产重组提供目标和动力。

　　这种购并将主要通过下列方式进行演绎:G股时代产业性的战略并购将更多出现；举牌和要约收购将上演资本市场的精彩故事；换股并购助推产业与金融的良性互动，助推中国企业发展成世界级航母企业；恶意收购与反收购也将不断上演对攻战与防御战。

　　交易环境日益改善，金融创新将层出不穷

　　股权分置改革消除了股票基础价格确定的重大不确定性，市场制度和产品创新将具备良好的基础条件。随着证券交易制度和交易产品的多元化安排以及市场层次结构的日益完善，市场的深度和广度将得以拓展，运行效率将逐步提高。

　　G股时代，根据投资者和市场发展的需要，市场有可能变集中交易为做市商交易和集中交易并存，并大力发展场外交易，增加证券公司代理交易的附加值。T＋0或许不再是梦想，而衍生交易工具将会成为资本市场的重要组成部分，权证、股指期货、附息票据等金融衍生产品将极大地丰富中国资本市场的交易内容，传统交易工具的市场比重将会逐步下降。

　　筹资体系发生较大变化，形成真正的一级市场和二级市场的定价体系，股权融资热在理性中会适度退潮，上市公司将日益树立债券融资理念，企业债券市场可能异军突起

　　G股时代为市场定价机制的完善创造了基础条件，通过配套推进发行制度改革，证券发行定价有望真正通过市场供求反映资金成本和回报预期，使公司融资不仅仅为公司发展注入活力，也成为投资者财富增加的机会。因此，证券发行有望由单一的交易所集中申购改进为集中申购和批股式发行并存，在充分的市场化询价基础上，赋予优质证券公司以

新股发行的直销权力，形成真正的股票批发市场(一级市场)。

　　上市公司也会真正比较股权融资是否合理合适，基于现代财务理论的最优资本结构模型将得到广泛运用，借助财务杠杆来提高股本回报率将会得到认同，行使控制权的股东会迫使经营管理层在股权融资和债券融资之间的成本进行比较，以便作出选择。