研究：海外上市对企业融资政策的影响

　　上海证券报 中欧国际工商学院课题组

　　■课题主持人:张春

　　■课题研究与协调人:上海证券交易所 卢文莹 王风华

　　■课题组成员:朱宏晖 张华

　　目前在我国，外部环境的重要性受到了足够的重视，证券市场管理机构在完善法律法规、监管上市公司、保护中小股东利益方面作出了巨大的努力，也收到了显著的效果。但是对外部环境的影响力到目前为止还缺少定量的学术研究。近年来随着我国内地公司在海外证券市场中上市数量的增多，这些公司为我们提供了一个很好的样本，使得我们能够从法律角度来研究控股股东的行为，并提出有效的政策建议。

　　我们通过对比A股和H股企业的红利政策来研究企业外部环境对公司治理的影响，并用红利政策的差异来具体度量控股股东的行为。

　　内部人问题、法律环境和企业融资行为

　　企业外部环境对资本市场发展影响。公司治理问题的主要根源是内部人和外部投资者之间存在代理人问题和信息不对称。内部人是指公司的决策者(管理者)或对公司决策有直接影响的投资者，而外部投资者一般是指对公司决策没有直接影响的投资者。

　　在一个良好的外部环境中，成本应该由内部人承担。内部人会尽可能地降低因此而流失的价值。这样在客观上有利于公司价值的提升和外部投资者利益保护。但在新兴市场发展过程中，这种成本的承担人往往是外部投资者。如果成本由外部投资者承担，他们的投资回报达不到盈亏平衡，就会造成融投资渠道阻断，整体资本市场发展缓慢。如果法律能够明确将内部人对企业的损害由内部人来承担，整个融投资系统就会达到优化，资本市场就能健康发展。

　　总的说，在法律及其执行比较好的国家和地区，外部投资者的利益能够得到较好的保护，证券市场也比较繁荣；反过来，在法律及其执行还不完善的国家和地区，外部投资者的利益不能得到较好的保护，证券市场也比较萧条。可以这样说，法律保护越有效，企业的代理成本越小，而法律保护越差，企业代理成本就越大。

　　代理成本与企业红利政策。法律环境会影响企业的代理成本，而代理成本也会影响企业内部人的红利政策。在这个方面有两个替代性的假说，第一种假说认为较高的代理成本会导致企业较少的分红。其原因在于如果企业的代理成本比较高，那么企业内部人的目的就会是其控制私利。根据Jensen(1986)的"自由现金"理论，企业中的自由现金越多，企业内部人的自由支配权(Discretion)就越大，他们就更容易为自己牟利。具体而言，企业控制人会选择较少的分红，较多的股权再融资，以达到控制更多资金的目的。总而言之，在其他因素一定的情况下，法律对小股东利益的保护越有效，企业代理成本就越低，企业过度融资就越少，反之则反是。这一假说进一步认为，在法律保护水平较高、代理成本较低的情况下，企业的未来成长性越好，其现期分红就越少。原因在于投资者相信公司在未来盈利后不会侵害小股东利益，而会把获利以红利形式分给投资者。而在法律保护水平较低、代理成本较高的情况下，就很难观察到企业成长性和现期分红的替代关系。这被成为法律作用模型。

　　第二种假说认为较高的代理成本会导致较高的红利水平。其原因在于企业需要在

股票市场上再融资，因此企业必须建立起一个善待小股东的声誉。在法律保护水平较低、代理成本较高的情况下，这种声誉对企业就显得尤其重要。而分红就是建立这一声誉的一个非常有效的方法。根据这种假说的推论，由于成长性企业未来需要在股票市场上再融资的可能性比较大，因此在法律保护水平较低、代理成本较高的情况下，成长性企业会特别关注企业声誉，因此其现期分红会比较多。而在法律保护水平较高、代理成本较低的情况下，就很难观察到这种情况。这被称为红利声誉模型。

　　在一个市场中，如果法律作用模型起主导作用，说明法律保护对企业行为和公司治理产生了有效的影响，而且企业不需要为企业行为做更多的有成本信息披露即可获得投资者的信赖。这时，成长性好的企业可以选择低成本的内部融资方式，而成长性差的企业也不会有强烈的过度融资意向，融投资双方达到了优化的均衡态。而在声誉模型起主导作用的市场中，公司治理和信息不对称问题严重，外部投资者对于企业不信任，企业必须用有成本的信息披露方式才能获得外部投资者的认可。这时，成长性好的企业为进行融资必须通过红利这种有成本的信息披露方式建立声誉，以降低融资成本。而成长性差的企业也不愿意将多余现金返还给外部投资者。这加重了融投资环节的成本，资本市场的效率没有达到最优。

　　香港和内地对于外部投资者保护的法律比较

　　在比较A股和H股企业的红利政策之前，我们先在分析中使用拉波塔等人的研究方法对我国内地和香港地区的公司法和证券法在保护小股东权利方面的差异，一个定量的比较。

　　拉波塔等人认为公司法对小股东权力的保护主要体现在投票权方面，因此特别关注公司法中对股东投票过程的规定。在证券法方面，拉波塔等人主要通过披露要求、举证责任、市场监管者的特征和刑事处罚这些方面来考察证券法在保护小股东利益上的有效性。拉波塔等人选取了一系列具体指标来衡量公司法、证券法的各个方面对小股东权力的保护。我们也通过这些指标来考察我国内地和香港地区的公司法和证券法。结果显示，我国内地公司法和证券法在保护小股东利益上的有效程度要逊于香港地区。在其他因素相同的条件下，这就导致了我国内地上市企业的代理成本高于香港上市企业。

　　本文研究我国上市公司代理成本与融资之间的关系。在代理成本比较高的情况下，成长性好的企业为了融资必须提高分红比率，增加融资成本。而监管机构正在进行的加强法律保护的努力能够抑制代理成本，降低融资成本。

　　实证分析

　　我国内地有相当部分企业在香港上市(现有H股企业210家，红筹股企业84家)。我们选取A股和H股做为样本，比较两类企业在分红和再融资行为的差异。通过对比，我们可以分析主导企业红利政策的主要因素，即判断法律作用模型和声誉模型哪种在当前企业行为中占主导作用。

　　我们选择2001--2004年有盈利的企业作为我们的样本。我国资本市场是新兴市场，企业上市时间短，企业的红利政策一般不是很稳定。为消除红利政策不稳定造成的噪声，我们使用了4年数据的平均值作为我们的观测值。相应的变量我们采用了4年间的平均值。我们剔除了有可能存在错误的数据，比如包含负的营收、负的红利、负的净现金流数据的观测值。对于每一个企业，我们使用了2001--2004年间有盈利的年份，计算有效年份的加权平均值作为我们的数据。这种数据选取方法是为了尽可能地增多样本的数量。我们共获得1102个样本。

　　在我们的样本中，有两类企业需要加以特别考虑。一类是A股中计划进行公募融资的企业。我国证监会对于期望进行再融资的企业有现金分红的要求，即在提出再融资前三年内必须有现金分红。该规定对于企业的红利政策会有很大的影响，企业为了通过融资审批，会在短期内提高分红水平。为消除强制分红政策的影响，我们也考察了一个子样本集。我们从2001--2004年样本中剔除了曾提出过再融资预案的企业，包括配股、增发和可转债。剔除再融资预案后的A股样本是778个。H股企业中我们也考虑了香港创业板企业的影响。创业板企业一般处于成长初期，对资金需求很高，因此其红利政策和其他企业会有所不同。剔除创业板企业后的H股企业样本为105家。这样我们获得了两个样本，一个是基于所有A股和H股企业的样本，一个是剔除了A股中提出再融资预案和H股创业板企业的样本。我们对这两个样本进行同样的分析。

　　红利分配的两个主要指标是红利对盈利比率和红利对净现金流比率。这两个指标直接反映了企业红利政策行为。同时我们也用红利对营收、红利对市值和红利对净资产几个指标进行对比分析。红利对市值和红利对净资产指标反映了红利和投资之间的关系，而红利对销售比率反映了红利和经营水平的关系。各变量的定义列于表1。

　　表2是红利分析样本的描述统计。从统计的结果看，A股企业的成长性显著不如H股企业，H股企业的平均年增长率在15％左右，而A股企业的平均增长率只有8.2%，相差近一倍。另外，H股企业的控制权比例明显高于A股企业。在H股中，第一大股东的持股比例平均为65.2%，而A股企业第一大股东的持股比例平均为50%。在资产负债率上，H股和A股也有显著差别，H股企业资产负债率更高，相差约12％。在分红指标上，多数指标显示H股分红水平显著低于A股。但分红对市值比率却是H股显著高于A股。这反映了A股和H股在股票定价上存在价差。H股平均定价要低于A股定价。从这个角度看，在香港融资的直接成本要高于A股市场融资。

　　经过上述平均处理后，我们将4年数据转成了横截面数据。我们对总共10个红利指标(5个红利比率，5个行业调整红利比率)采用了相应地回归模型。

　　回归结果表明，H股企业的分红水平要低于A股企业，样本回归对于HK的系数是负的，但不是非常显著。分红对净资产的比率在HK变量上的系数也是负的。分红对于市值的比率在HK变量上的系数是正的。我们分析认为这主要是由两个市场市盈率的差异造成的。A股市场平均市盈率在20倍左右，而H股平均市盈率在10倍左右。因此红利对市值的比率H股要高于A股。红利对于主营收入的比率在HK变量上的系数也是正的，这说明每销售1元，H股企业提供的分红要高于A股企业。前面我们对H股和A股的盈利水平做了比较，我们的比较表明H股企业盈利能力要高于A股企业。如果每销售1元产生的利润H股要高于A股，那么即使A股企业采用了比较高的利润分配比率，但由于单位销售产生的利润要低于H股企业，也回造成红利对销售低于H股企业的状况。

　　研究结果表明，红利水平和G是正相关的，而且比较显著。这说明，成长性好的企业在红利发放上比较积极，无论是利润分配中用于分红的比率还是红利对于市值、净资产和销售的比率，成长性好的企业都要高于成长性差的企业。结合回归中对于HK的系数，我们可以判断，在我国内地企业的分红行为中，声誉模型起着主导作用。成长性好，有融资需求的企业，为了降低再融资成本，反而愿意支付更多的现金红利给投资者。如果认为企业的行为是理性的，那这个现象说明在目前内地资本市场中，信息不对称问题比较严重。企业必须通过有成本的信息披露来降低融资成本。也就是说，目前投资者对于无成本的信息披露方式并不信任。无成本的信息披露方式主要是企业的各期财务报表，由于一些上市公司财务报表上做假，使得外部投资者对于企业财务报表整体上产生了信任危机，造成了无成本信息披露的失效。其后果就是需要企业通过有成本的信息披露方式传递信息，这就增加了融投资过程的成本。

　　研究结果还表明，第一大股东拥有的股权比率越高，企业在分红上也表现越积极。而且这个结论非常显著。现金分红比率和企业资产负债率是负相关，也就是说，负债越高的企业，其现金分红越不积极。从企业角度这是比较容易理解的，在负债高时，企业的财务风险比较高，企业希望通过减少分红来降低财务危机风险。

　　研究结论和政策建议

　　我们的研究结果表明，由于我国证券市场尚处于发展阶段，而我国香港地区的证券市场则比较成熟，因此香港地区的法律在保护小股东权力方面较内地法律更加完善，H股企业的代理成本要低于A股企业。我们再对A股企业和H股企业在分红和再融资行为上的差异进行了研究。结果显示，在分红行为上，A股企业分红水平要高于H股企业。而在A股企业中，成长性好的企业的分红要显著高于成长性差的企业。

　　企业的行为模式主要以声誉模型为主。由于香港地区的法律保护好于内地，投资者对于企业比较信任，因此，H股中成长性好的企业可以更多地利用内部融资，而A股企业中成长性好的企业为了降低融资成本，反而要提高分红比率，增加了融资成本。这也说明，目前A股市场中信息不对称问题严重，企业需要通过有成本的信息披露方式降低融资成本。如何使无成本的信息披露方式，如财务报表，成为有效的信息传达手段是降低融资成本的关键。

　　我们的结论具有很强的政策意义。首先，我们发现我国内地法律在保护小股东权利方面确实还有待完善。与香港地区的法律相比，我国内地法律缺少了一些关键性的措施，如对股东投票权的保护，对上市公司高管、董事的刑事处罚等等。并且，除了法律条文本身，法律的实际执行更加削弱了现有法律的保护作用。例如，最高法院2002年的通知实际上大大增加了普通投资者民事诉讼的举证责任，使得他们无法获得合理的民事赔偿。我们的研究结论明确地指出了这些差距，这将有利于我国内地法律保护的改进。

　　更加重要的是，我们的结论表明，分红是现有条件下我国内地上市公司建立良好声誉、争取未来融资机会的一种理性选择。从本质上讲，分红可以被视为企业向投资者作出的一种信息披露，用来向投资者显示企业的善待投资者的意愿和较好的公司治理水平。但是这种信息披露的代价也是比较高的。这种方式增加了融资成本，降低了好企业的融资效率。可以说这是成长性好的企业在为其他代理成本较高的上市公司买单。

　　此外，我们的研究也表明，第一大股东的股权比率越高，企业决策对于股东价值最大化越有利。股权比率高的企业在分红上更为积极，在再融资的利用上也更为充分。这对于我国内地企业一股独大造成公司治理情况恶化的观点提出了相反的证据。

　　根据研究结果，我们支持在目前内地证券市场实行强制分红。

　　首先，理论分析表明，分红是增加外部人控制权，改善公司治理的有效手段。从长期看，实现股权结构的合理化和加强法律保护的作用是提高公司治理水平的根本之道；但是在短期中，这些措施是很难迅速见效的。而强制分红却是一个在短期中就可以见效的措施，可以起到长期、短期配合，双管齐下的作用。其次，假如企业内部人的行为是理性的，那么实证分析表明，分红对于股东利益最大化是有利的。内部人股权比率越高，其利益和公司利益一致性越好。而我们的实证研究表明，第一大股东的股权比率越高，其分红比率越高。所以，分红高对于股东是有利的。

　　其次，强制分红有助于降低成长性企业的负担。从我们的研究结果中可以看到，成长性企业的分红远远高于平均水平，这对急需资金进行投资的成长性企业显然是不利的。如前所述，出现这种情况的原因是成长性企业在为整个证券市场较差的法律保护水平和较高的代理成本买单。如果规定了强制分红，那么无论何种企业都必须支付红利。这样就会减少成长性企业和其他企业分红的差距，使得成长性企业的红利成本相对有所下降。

　　其三，声誉模型表明，我国内地资本市场中信息不对称问题严重，造成了融资成本的提高。这说明财务报表等主要的无成本信息披露在目前效率不高。而通过强制分红有利提高无成本信息披露的有效性。我国内地上市公司为了避免退市、争取增发和配股机会等等目的，往往会通过关联交易、虚假收入确认、隐瞒费用等手法来虚增利润。这些虚增的利润是没有现金作为基础的，因此如果规定必须将公告的利润的固定部分作为红利分配，就可以有效地约束企业虚增利润的行为，进而提高无成本信息披露的有效性，降低融资成本。

　　其四，强制分红也可以提高小股东的收益。我们的建议可能会面临两个方面的指责。一是强制红利分配可能会成为大股东套现的一种手段。这种说法主要是针对如"用友"等民营企业的红利政策，认为这类企业的大量分红是其控股股东在无法抛售股票情况下的套现行为。我们认为在我国内地上市企业目前的股权结构、外部法律保护既定的情况下，分红是限制条件下的最优政策。第二，鉴于强制分红抑制了企业虚增利润，那么是否有可能会使得企业刻意隐瞒利润?我们认为，从目前市场情况看，企业虚增利润的动机明显多于隐瞒利润的动机，并且从已有案例看虚增利润也是上市公司财务造假的主要方面。并且，如果企业为了不分红而隐瞒利润，企业将受到各个方面的约束。首先是市场约束，如果企业公告的利润少，那么其股价就会相对于其它公司降低；其次，监管者也可以通过配套措施来抑制这种做法，比如现有的将红利与增发、配股挂钩的措施就可以约束企业隐瞒利润。

　　此外，最近的市场情况显示上市公司的分红水平有大幅降低。其原因可能是因为证监会规定未股改企业不得增发和配股，因此企业也失去了分红的动力。在这种情况下，强制分红就显得更加有必要了。

　　我们的结论显示，我国内地上市公司的公司治理水平已经有所提升。经过之前几年证监会在公司治理方面的努力，投资者现在对公司治理也非常关注；另一方面，市场也对上市公司形成了较大的压力。各方面的因素使得公司也开始重视自身治理水平，增加分红就是上市公司提高治理水平的自我选择。基于我们的发现，我们认为监管方下一步的工作重点应该是提高法律保护的水平，通过法律和行业法规的形式制定保护小股东利益的规则。而市场的各个参与方------上市公司、投资者、以及证券公司和

审计师行等等，必然会对此做出理性的反应，而我国内地证券市场的公司治理也一定会有一个比较乐观的前景。