三大策略破解基金博弈困局

　　集中投资、守仓待涨、自上而下可能是2006年基金群体走出博弈困局的相对有效策略

　　渤海证券张铁鹏

　　在机构化的市场中，基金投资行为的选择更像是一种博弈，而基金所能采取的主要行动有:集中或分散，自上而下或自下而上，守仓或调仓。而基金群体能否走出博弈困局，关 键在于能否在投资理念上有所突破，采取更为有效的策略。

　　集中获益更理性

　　2004年三季度后，随着市场下跌，基金并没有采用分散投资来进行防守，而是坚持了集中投资。主要原因有:一是，经过2004年的大规模发行，偏股类基金的规模到2005年已经很大，而满足流动性要求的可投资资产范围有限，难以满足分散化的要求；二是，在股权分置的情况下，市场的系统性风险在总风险中比重过高，分散投资难以起到降低风险的目的。从以上两点来看，基金始终坚持集中投资是一种无奈的选择。

　　此外，2005年较高的持股集中度并未给基金带来超额收益的快速增长。并且，从2005年三季度的基金投资组合来看，基金的持股集中度有所下降，很可能是基金正在从一部分资产向另一部分集中，从防御型的集中转变为一种进攻型的集中的中间过程。

　　股改完成并实现“新老划断”后，市场的系统性风险将有所降低，基金的持股集中度与市场走势的关系将会再度增强。并且，从目前市场的估值水平看，市场处于底部区域，风险已经相对较小，选择集中获取收益相对于分散投资规避风险更为理智。但是，受制于可投资资产的范围依然有限，预计这种转变将会是比较缓慢的。

　　守仓是双赢前提

　　2004年三季度后，市场持续下跌，但由于基金群体预期市场处于底部区域，因此没有减仓，仓位反而逐渐增加。2005年三季报显示，基金仓位平均达到70％左右的高水平。

　　高仓位能否带来净收益，取决于基金与其它机构的博弈:在基金群体仓位很高且基本稳定的情况下，如果其它机构资金大规模的进入，市场上涨，基金有两种选择减仓或不减仓。基金若选择减仓，由于其持股市值巨大，必然带来市场的下跌，其它机构蒙受损失；如果基金不减仓，则两者都能获益。而如果其它机构不大规模进入，两者都将不会有收益也不会有损失。

　　其它投资者进入与否取决于实体经济、制度政策等因素的变化。短期来看，基金与其它机构在仓位控制上的理性选择就是等待。但长期来看，中国

股票市场的外围资金非常充裕，股改后市场将处于中长期底部，风险已经较小。而且，仅从估值角度考虑，市场已具有吸引力，股息率方面也已具备比较优势，这些是资金流入股票市场的中长期基础。因此，中长期相对于短期更为乐观，可以说，选择高仓位就是选择了中长期收益。

　　自下而上难获超额收益

　　依据相同的投资理念、近似的研究平台，进行自上而下的投资，可以较好地规避行业、板块的风险，容易达成共识，形成合力；而过于倾向自下而上的投资，在面临行业风险、难于形成合力的同时，在股改之后的市场中，还将面临着与非流通股股东的博弈。

　　目前经济回落从一定程度上减少了可投资资产的供给，增加了自上而下的难度，基金一定程度上被动地向自下而上倾斜，弱化了自上而下及行业配置的份量。从2004年起主动型基金行业投资集中度逐渐降低，而与此同时重仓股的集中度并没有降低，可见基金群体正在明显弱化了行业配置。这种转变将增大基金群体在选股上的差异，分歧的加大不利于达成共识、形成合力，使得基金整体获得超额收益的难度加大，同时可能带来主动型基金群体内部在业绩上的分化。

　　另外，即使是“自下而上”，如果今年市场所关注的“

十一五规划”、“并购”等主题的故事成份越大，将越不利于基金发挥其“价值挖掘”的特长，达成共识，整体上也就越难以获得超额收益，同样可能带来主动型基金群体内部在业绩上的分化。