A股国际化的深度取决于管理能力

　　■聚焦A股国际化(二)■张振兴

　　日前，商务部、证监会、国税总局、国家工商总局、国家外汇管理局联合发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》(以下简称“28号令”)。市场指数大涨，业界人士普遍给予了正面的评价。

　　“28号令”的出台，规范了外资战略入股或战略收购股份全流通的上市公司的行为，使得市场对未来外资并购题材充满了想象。但笔者提醒，对此别太盲目乐观。

　　因为股改完成之后，中国股市处于“全流通”的状态，长期以来人们认为的股市主要矛盾不复存在，监管各方的注意力将集中在制度建设和金融创新上，市场的动力应该恢复。然而，G股的自然除权，并未带来股市的上扬。一方面原因是股改并未结束，准G股的财富效应吸引了资金的去向；另一方面原因是普遍的锁定期延长，使得市场对未来减持压力的预期增强。目前10倍以上的市盈率水平，说明股市中的许多公司具有一定的投资价值。在此时出台“28号令”，意欲引入境外并购战略投资者通过协议转让或上市公司定向发行的方式，增加市场资金的供给，并借此示范效应带动市场的活跃与股指上涨。通过对外开放，引入外资对上市公司股权或控制权的购买，来活跃市场的产权重组，加强控制权市场对公司管理层的有效治理。

　　外资并购引入战略投资者，引入国外公司治理方面较为先进的理念，可以强化股权约束，形成较为有效的公司内部控制机制。同时，股权约束的加强，才能使外部控制机制发挥较好的作用。负债对经理人员的机会主义和道德风险的约束力才能加强，公司控制权市场和经理人市场也才能逐步建立和完善。中国上市公司股权融资偏好和融资后的过度投资行为，恰恰反映了股权约束的缺位。如果股权约束到位，经理人便会以股东权益最大化和公司价值最大化为目标，经理人员会尽可能地减少资金成本，采取“啄木理论(Pecking Order)”的融资顺序(内源融资、债务融资、股权融资)。如外资并购引入战略投资者，可能引起英美国家诉讼文化的不断移植，有利于我国投资者保护的法律体系的逐步完善。但是，所有这些正面作用的发挥，一定是建立在外资的真正产权约束和真正的长期战略投资。而如果外资战略并购也像QFII或国内基金一样单纯追求资本利得，则它只是换了一种低成本的进入方式，那么，这种外资并购引入战略投资者的“28号令”，在国内有效性较差的市场中，只能使得市场功能更加失效。

　　“28号令”关于外资战略并购的许可以及各项措施，加快了国内

资本市场的对外开放，外资进入A股市场的通道已经打通。外资战略并购的引入，QFII的引入，可能会造成国内投资者盲目崇洋，此时投资者要有独立分析判断能力。不能盲目地迷信外资机构。

　　外资进入中国市场，一定是要逐利的。我们需要在引进外资并购的同时，防范由于现在市场不规范状态下外资的过度投机行为。东南亚各国的资本市场开放过程中显现的外资逐利投机本性是需要防范的。外国机构的投资不一定是长期的或价值投资的，1929年的经济危机、网络经济的泡沫、东南亚各国的资产泡沫等等都是明证。价值投资的理念实际上是发达国家资本市场长年发展过程中各种机构投资者之间、以及它们与政府监管长期博弈的结果。QFII进入中国也未秉承价值投资理念的精神，短线炒作也比较频繁。

　　外资大量进入，以及进出的便利，可能加大我国的外汇占款造成的货币供应量，外资的并购又可能促进中国制造业的进一步发展，出口量进一步增大，国际收支继续保持双顺差的格局，控制货币供应量的增长可能影响利率水平，进而继续影响人民币的升值压力。一旦，外资形成这种预期，如果我国控制不力，可能会大量进入，而在退出之前不断推动人民币的升值压力，人民币的升值压力又会推动股市的上涨，由此，外资在一进一出中可能进行巨大的套利。如果外资在几年之后，大量退出，必将引起资产价格的下跌，贷款抵押品价值下降，甚至于本币贬值。

　　还有一点需要防范的是，国内各级政府对外资的普遍青睐，以及国内投资者对外资并购题材的狂热。这一点很容易造成市场的内幕交易和操纵行为，QFII和国内的机构投资者的投机行为需要防范。加强信息披露、惩治违法违规行为和进行投资者教育是十分必要的。

　　“28号令”中规定的外资战略并购只可以采取协议转让和上市公司定向发行的方式，限制了对二级市场的影响，但同时也减少了外资战略并购的成本，因为协议转让和定向发行的价格一般会小于市场价格。“28号令”规定，外资战略投资达到一定的要求，可以办理外商投资企业工商登记注册，享受各种优惠政策。资本市场的开放，既是对外的，更应该是对内的开放，内外应该一视同仁。在协议转让和上市定向发行，选择战略投资者的制度安排上，应该考虑允许国内投资者与外国投资者的竞争，避免国内资本市场的

股票定价权的外资控制。资本市场的公平与公开是第一要求，只有这样才能使得市场的资源配置职能得到发挥。

　　正如一些业内专家所言，“28号令”的出台和外资战略并购的实施，可能加剧市场短期波动，并使得市场的长期博弈更为复杂。另外还可能会引来一些弊端，是一把双刃剑，关键是看要如何利用，利用的好、管理得当将会对中国资本市场对外开放的深度起到重大作用。