民生证券：外资战略入股中国A股市场分析

http://finance.sina.com.cn 2006年01月11日 09:19 中国经济时报

　　■聚焦A股国际化(三)■袁绪亚田东红伍颖周卓玮

　　2005年12月31日，商务部、证监会、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局日前发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》(简称“28号令”)，明确外资可通过具有一定规模的中长期战略性并购投资已完成股权分置改革的上市公司和股改后新上市公司的A股股份。首次取得的股份比例不低于该公司已发行股份的10%。取得的A股3年内不得转让

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　　明确了外资战略投资者的角色，与QFII不同。

　　由于全流通后，流通市值的扩大，资金的需求更大，这就使得引入外资战略投资者显得很有必要，这也是适时推出《办法》的原因之一。但是决定外资战略投资者是否入市的决定因素还是A股市场的投资价值。首先，通过对市盈率和市净率的国际比较，我们看到A股市场市盈率的水平已经基本和国际接轨，虽然比香港市场的水平还有点高，但已远低于标准普尔和日经指数，如果考虑部分A股还要经过股改的对价，市场的市盈率水平也已不高于香港的水平。从市净率看，更是在国际水平中处于低位。因此，股价相对对于外国投资者很具有吸引力。从历史来看，目前的市盈率水平低于历史最低的1995年的18.79倍水平，已经处于一个历史性的底部。(见表1)

　　滋生新含权概念股

　　主要从两个方面来诠释外资战略投资者投资的A股股票的含权概念。一、人民币升值；二、时间价值。

　　人民币自2005年以来一直保持强势，并且仍被市场看好。但由于短期内人民币还不能自由兑换，人民币交易市场没有完全市场化，这就造成了大量看好人民币升值的外国投资者不能直接进行人民币投资。外资战略投资者投资A股市场能够享受到人民币升值的利益，所以这些A股股票具有人民币升值的含权概念。

　　对于外国战略投资者来说，他们将持有投资的A股股票3年不流通，这使得这些A股股票具有含权概念，就是三年非流通的时间价值。如何来衡量时间价值，可以通过G股股票的时间价值来做一个对比，我们通过统计看到，G股股票从IPO上市的时间到股改完成复牌的平均时间是5.4年，非流通股股东支付给流通股股东的平均对价是10送3股，而对于外国投资者投资的A股股票而言非流通的时间限制是3年，他们应该获得的对价按比例应该是1.67股，市场给予这些股票16.7%的溢价作为时间价值的体现。

　　外资战略投资A股市场价格猜想

　　外资并购或作为战略投资者进入国内上市公司，从1995年已经开始，到目前政策的明确开放，已经发展了10年时间，大致可以分为探索期、培育期、和发展期，今后随政策的明确可能进入高潮期。

　　其中探索期(1995～1998年)主要表现为向大型国际资本协议转让股权或定向增发B股的方式，如北旅股份向五十铃和伊藤忠协议转入股权、江铃汽车向福特汽车定向增发B股等；培育期(1998～2001年)主要表现为外资并购或参股范围迅速扩大且间接控股模式出现，如达能—上海梅林等外资并购案；发展期(2001年至今)的主要表现为外资方成为上市公司的大股东且进入垄断性很强的行业，如赛格三星—三星康宁并购、深发展A—NEWBRIDGE ASIA AIV III L.P.的并购等。今后，随《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的出台，明确了对上市公司引入战略投资者只有下限，不设上限，为外资在未来全流通环境下，大规模参与中国上市公司的并购重组打开了宽广的通道，必将引发外资并购的高潮。

　　外资入股规模假定

　　《管理办法》明确外资可投资已完成股权分置改革的上市公司和股改后新上市公司的A股股份，作为战略投资者首次取得的股份比例不低于该公司已发行股份的百分之十。所以，如果所有A股上市公司股改完成后，假设外资愿对30%的公司投资(大约400家左右，业绩良好部分为行业龙头公司)，投资入股比例为10%，则外资入股资金为1037.79亿元。目前，已完成股改近300家公司中，假设外资愿对其中70%的公司投资，投资入股比例为10%，则外资入股资金为577.58亿元。外资入股资金规模与QFII和基金资金规模的比较如表2所示。

　　由表2可见，外资入股资金规模是基金股票市值的35-63%，是QFII所持A股市值的8.5-15.3倍。因此，《管理办法》的实行，使得外资成为中国股市中仅次于基金之后的又一重要机构力量，它对于加大股市的资金供给有着非常积极的意义，而且它发挥的作用将远远超过目前的QFII。

　　谁来决定G股定价话语权？

　　通过以上分析，可以得出：一、无论境外战略投资者采取协议转让收购，还是采取在市场中要约收购或在

新股发行中接受战略配售等，其价格实现形式只能是越来越市场化，外资进入中国证券资本市场虽然是市场价格的接受者，但同样是中国未来市场价格的决定者；第二、看外资进入中国证券资本市场的价格确定或价格争夺问题，应该看外资进入的买价和外资退出的卖价，但外资进入中国证券资本市场的门票价格是由中国证券市场决定的，外资退出中国资本市场的退出价格则是由外资的投资行为和投资的实际效果决定的，是一种“自我行为决定”。第三、外资作为战略投资者进入中国证券资本市场，为全流通市场中部分上市公司锁定10%以上的股份，实际上也为中国A股市场减轻了相当的流通压力，为个股价格和大盘指数上涨创造了条件，加之在未来3年内人民币的升值未必最后到位、股改中大股东对流通股含权支付对价等可比性因素，自然也就使得未来的外资股具有新含权股的意义，这是外资股对中国证券市场另一重作用。第四、不同的价格水平将是影响外资进入中国证券资本市场规模的重要因素，从这点上，外资进入的规模和进度首先是由中国证券资本市场的趋势所决定。

　　(作者单位：民生证券研究所)

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