盐田港方案创新力保控股权

　　国海证券张永攀黄进勇邓春华

　　盐田港日前公布股改预案，对价方案为每10股送1股派7.6元，送3份欧式认购权证(行权价7.88元，存续期24个月)。我们认为，盐田港的对价支付方式在送股＋派现的基础上再辅以配送权证，体现了上市公司的股改诚意和方案的创新之处，同时也体现了公司大股东力保控股权不因股改而丧失的良苦用心。但另一方面，公司综合对价水平仍属保守，因此投资 者还有讨价还价的余地，其对价水平仍有进一步上浮空间。

　　舍现金力保控股权

　　由于港口行业的垄断资源特性，尤其是2001年我国加入世贸组织以来，随着沿海加工贸易的迅速崛起，我国港口业获得了快速发展，特别是外贸集装箱港口吞吐量更是以每年30％以上速度递增。据统计，截至2005年11月，我国规模以上港口集装箱吞吐量达到6767万标箱，同比增长23.7％，预计全年可突破7500万标箱。尽管受到国家

宏观调控影响，增速已有所回落，但行业短期波动不改其长期稳定增长的发展趋势。由于看好港口行业长期的投资前景，力保控股权不轻易丧失成为了港口类上市公司大股东参与股改的费力点。

　　从已完成股改的G上港、G天津等港口类上市公司看，大比例派现是其避免控股权丧失的主要方法。

盐田港集团作为盐田港唯一国有法人股股东和非流通股股东，股改前的控股比例为73.90％，处于绝对控股地位。盐田港集团主要投资交通设施行业，现金流充裕，向流通股东支付几亿元现金对价并不构成太大的压力。其对价方案充分体现了港口股股改舍现金不舍股权的共性。同时，盐田港集团还承诺2010年12月31日前将保持对盐田港股份的绝对控股地位，这无疑提升了盐田港股份的含金量和投资价值。

　　认购权证为重要看点

　　与之前我们所看到的上市公司股改权证以认沽权证为主不同，盐田港的股改权证是认购权证，这是其对价方案的又一重要看点，这突出反映了上市公司对其未来股价走势的信心。认购权证又称为看涨权证，认购权证的发行是基于对未来股价可能上涨的预期，权证内在价值将与正股保持同方向变动，正股上涨将导致权证内在价值升水，正股下跌将导致权证内在价值缩水。而根据7.88元的行权价进行推算，以上周五10.95元收盘价为基准，按照10送1派7.6元进行除权，自然除权价为9.36元，内在价值高达1.48元，由此可见盐田港股改权证的含金量之高。

　　不过需要注意的是，盐田港股改权证也存在一定不确定性。由于有关办法规定，权证上市要求最近20个交易日正股流通市值不低于30亿元，目前盐田港流通市值仅略微超出30亿元流通市值的上市标准，因此上市前一旦股价出现宽幅波动，即收盘价低于9.23元，则其股改权证上市资格可能因此而丧失。

　　基本面支持股价上涨

　　从基本面分析，盐田港作为我国一线枢纽大海港，具有深刻的行业背景和大股东支持，发展前景十分看好。由于有香港和记黄埔的精诚合作，使其成为迄今世界上运作效率最高的集装箱大码头，码头平均岸吊操作效率达到32.6吊次/小时，拖车流转时间保持在40分钟以内。目前盐田港实际完成集装箱吞吐量占住深圳港的半壁江山。

　　盐田港股份公司通过持有盐田国际27％股权而获得投资收益，由于三期投产对一二期形成分流，盐田港股份从2004年起由高速增长进入平稳增长。2004年和2005年由于来自盐田国际的投资收益递减，业绩出现滑坡，预计这种分流造成的影响到2006年将趋于平衡，业绩拐点有望出现，而三期资产何时注入股份公司成为了最大的悬念。此外，大股东还承诺每年分红不低于可供分配利润的50％。因此，公司良好的成长性应当支持股价长期走牛。

　　对价水平仍有上调空间

　　以盐田港上周五收盘价10.95元测算，所派现7.6元折合0.694股，3份权证折合0.841股，因此从静态角度分析，其综合对价水平约为每10股送2.535股。很明显，这种对价仍低于市场平均水平，因此预计还有上调余地。方法不外乎两个，要么提高派现率，要么增加权证的数量。但从目前市场投资者偏好，以及大股东的承受能力综合分析，提高权证的配送数量当为最佳首选。