股改成功标志 G股市盈率成市场定价基准

　　海际大和证券副总经理 李军

　　将股权分置改革视作中国资本市场基础性制度的突破已成为证券市场共识。那么股改对中国股市的制度突破到底表现在哪里呢？笔者认为，归根结底，就是金融资产的市场化定价水平和机制的形成，以及相应的上市公司治理机制的建立和完善。而前者作为价格信号(包括其形成机制)显然是市场上一切机制相互作用的综合反映。所以，从这个意义上说，股 改成功的标志就在于，G股市盈率成为中国股票市场化定价的基准，促进中国市场化投融资边际成本的均衡，从而建立并完善资本市场与实质经济之间的有效传导渠道，使得资本市场真正促进并反映经济的发展。

　　首先，从市场角度和定价的表征参数看，股改完成(一定比例，如超过市值的50％)后，新的全流通条件下的定价水平就自然出现了，G股市盈率，不管其背后考虑了或者包含了多少因素，实际上就具备了成为

股票市场化定价的基准的表征。

　　正因为如此，有市场人士认为，目前证券市场正处在两种定价机制同时存在的关键阶段，应当迅速地使完成股改的公司的市值超过50％。届时，证券市场的定价机制就可以形成了。

　　因此，我们可以说，对价的合理性只是解决股票这一金融资产定价的历史问题，但是，即使

股权分置改革的对价水平内含某些不合理性，只要股改能够通过，其后公平的市场交易必然会使股价回归股票的真实估价水平。这是市场条件下产权交易的必然规律。

　　其次，我们还应该看到，定价水平或其表征参数本身与其背后的定价机制是不同的。因为即使是全流通的条件下，市场对股票或者企业的定价一定会考虑，包括治理结构、管理水平、上市公司业绩，经济运行周期、市场均衡水平等等在内的多种因素。也就是说，市场化定价机制是否形成除全流通条件外，需要其他制度和条件的配合，定价水平是通过交易“自然”形成的，但是定价机制不是自然形成的。

　　第三，从市场层面看，企业估值问题与价格形成机制相互作用。目前主流的机构投资人，特别是基金都已意识到，全流通时代股票投资与实业投资的评价标准日渐融合，具备持续成长性和核心

竞争力的公司是关注的重点，估值体系将由相对价值估值走向绝对价值估值。这就是全流通后股市最直接的作用——促使金融投资与实际投资直接相关。

　　现在及以前的中国股市估值体系本质上说是一种相对价值估值，不管是采用DCF还是EVA，运用的时候都是模拟的全流通投资环境，股价涨跌与非流通股东无关，实业投资与股票投资必然存在巨大阻碍。绝对估值的运用实际上只是用于比较公司之间的相对投资价值，因此股权分置时代的价值投资判断是相对于其他股票。而全流通后，投资者和股东出资者的判断都将以实业投资的眼光进行观察，对股票市场投资与对实业的投资将形成天然的直接联系，价值投资者或者实业投资者买股票相当于购买企业或者重置企业资产，双方都会更加理性地基于企业内在的绝对投资价值来进行投资判断，从而自动实现微观主体对自身投融资边际成本均衡的内在考量，微观主体的这种行为机制的综合效果就是，客观地建立起中国资本市场与实质经济之间的有效传导渠道。

　　这背后最具说服力的就是，全流通后收购兼并就将在我国公开市场上具备现实的可行性，必然对我国现有僵化的公司管理体制将形成真正的监督，上市公司管理层的压力将陡然增大，外在的接管压力使得各个微观经济主体的决策更加合理化，微观主体行为的合力将复活资本市场优化配置资源的功能。这里尤其需要指出的是，随着QFII等境外机构的大举进入，实业投资与股票投资在市盈率等方面的融合将进一步加快。

　　综上所述，全流通后，股票定价机制背后的所有内涵因素都会反映到市盈率上来，其中的联系纽带就是企业的市场价值(股价)和重置成本(价值)之间的关系。这其实就是金融学中著名的参数——托宾的q——企业市价与企业重置成本之比。该理论认为当q<1时，即企业市价小于企业重置成本时，企业家将倾向于通过收购来建立企业实现事业的扩张，反之则弃旧置新；而当q＝1时，企业投资和资本成本达到动态(边际)均衡。也就是说，从证券市场角度说，股票定价合理均衡——市盈率反映了市场条件下定价水平——市场定价机制有效。对我们来说，市场定价机制形成。所以，我们的股价不是要向H股看齐，而是要向自己的实际经济看齐。从市值对M2的比值看，中国股市还不及发展中国家平均水平的一半，中国股市的发展空间是巨大的。当然，我们还有许多市场化所要求的制度和机制有待建立并完善，但是我们看到，新年开市的第一天，G股指数推出了，并取得开门红，我们有理由期待它能真正反映中国的金融资产定价水平，成为中国金融资产市场化定价的基准。