利益机制发生颠覆性变革

　　国信证券林聪

　　股票市场博弈格局和股权文化的基础来自于市场参与者类型和市场制度。未来几年，我国的股票市场将从“股权分置时代”，逐步迈向“全流通时代”，这是我国股票市场的一个革命性的制度变迁，这个根本性的制度变迁带来了市场参与者类型的变化，打乱了原有市场的价值基础、利益结构和博弈格局，从而带来全新的股权文化。

　　形成产业资本和金融资本套利格局

　　在股权分置时代，同股不同权，同股不同价，国有股和法人股不流通为产业资本和金融资本筑起了人为的壁垒；而在全流通时代，资本市场将恢复其原有的功能，将为企业的股权提供一个买卖的场所，从而实业投资和股票投资将逐步迈向一体化，产业资本和金融资本的套利机制将被打通。而打通实业投资和股票投资通道的主体便是上市公司大股东。

　　目前，市场上的机构投资者主要包括:公募基金、私募基金、社保基金、保险公司、QFII等，各种机构由于其资金来源和风险偏好的不同显示了不同的投资风格，但是总的来说还是金融资本。这些机构与机构之间博弈决策的依据是在业绩预测和价值判断的基础上，选择其他机构能够认同的“美女”。而在全流通后，上市公司大股东将作为产业资本参与到市场博弈中来，市场的博弈格局将发生重大的变化。在这种博弈格局下，原有机构与机构之间的“选美”范围已不再局限在二级市场，因为大股东同时是金融投资者和实业投资者，可以在实业资产和金融资产之间进行选择。这时候大股东作为一个长线投资者实际上已成为市场中最具影响力的博弈方，他们对

股票价格的判断将成为股价的重要力量。

　　据测算，当前某些流通股的内在收益率已经接近产业资本预期收益率；部分公司如宝钢、武钢无论从分红收益率还是重置成本的角度，都足以对部分产业资本构成吸引力。另外，一些公司当前业绩可能并不理想，市场给出的估值水平也不高，但由于存在品牌、市场、技术等价值资源，对相关产业投资者构成吸引，从而具有了较高的并购价值。产业投资者通过产业整合、兼并重组等方式，将会给公司业绩和股价带来一个新的台阶。

　　所以，在全流通时代，考察大股东的行为方式将成为当前各机构所面临的一个重要课题。从理论上来讲，由于大股东的信息优势，其对公司价值和股价的判断会比外部的金融资本更具有参考价值。但是如果我们因此就将大股东对股价的判断作为投资决策的风向标的话，那么市场的游戏规则将变得很简单，股价必然会随大股东增持而上涨，随大股东减持而下降，而这显然是不现实的。大股东对二级市场股价判断的准确与否，还要跟大股东的动机，其减持或回购的量以及当时的市场环境紧密相关。

　　大股东可能由于自身资金周转的迫切需要而套现股票；也有可能因为防止恶意收购而回购股票；还有可能自身对行业判断的失误，做出错误的决策等等。大股东买卖股票动机的不同会对其股价的判断产生很大的影响。比如近日G曙光大股东定价增持计划的失利，以及联想到此前G广控、G上汽和G宝钢等公司大股东增持计划的失利，也反映了当前市场各方对大股东股价判断的不认同。

　　此外，大股东大宗股票交易的价格与小额交易的价格是不同的，大宗交易往往涉及控制权的转移，这就需要控制权溢价。至于控制权溢价水平的多少，各国会根据其交易环境、对中小投资者保护程度等参数的不同而不同。笔者曾测算过我国上市公司控制权协议转让方式下的控制权溢价水平，实证分析的结论是，我国上市公司控制权转移中政府地区保护主义比较严重；同时政府主导型交易的溢价水平要比市场主导型交易低，说明我国上市公司控制权转移中存在“寻租行为”、权钱交易等腐败现象。在全流通后，要约收购的控制权转移方式会更多地出现，此时大股东以何种价格出让股票还有待于进一步研究。

　　衍生全新的激励和约束机制

　　首先，大股东将对其股权投资负责，公司高管股权激励计划将成为股东对经营层的普遍选择。

　　在全流通时代，股价涨跌不仅直接关系到大股东财富的涨跌，也直接反映了公司经理层经营水平的高低。大股东与中小股东之间的利益、管理层与股东之间的利益将更加趋于一致。被叫停的管理层MBO、上市公司高管股权激励有可能解禁。

　　在全流通时代，大股东时刻面临着外部投资者善意或恶意收购的危险，使得大股东不得不对其股权投资担负出资人责任。但是在这个阶段，大股东与中小股东之间的利益冲突仍然可能存在，尤其是在股权结构极度分散化的上市公司中，如何维护大量中小股东的利益，需要管理层出台更加有效的监管措施。如果缺乏严格监管制度，私募资金与上市公司之间的利益勾结，也有了更加强烈的潜在动机，内幕交易、合谋坐庄、操纵股价、虚假报表等现象有可能会再次泛滥。因此全流通时代，估计政府将面临更加严峻的上市公司监管压力。

　　其次，企业经理人市场将会出现。在全流通时代，外部并购将风起云涌，企业经理层对上级负责机制将转变为对股东负责。追求股东和企业的最大利益，当经理层经营不善，股价严重下跌时，企业会面临着外部并购的威胁，这时经理层的退出机制将更加完善，从而将形成真正意义上的经理人市场。

　　绝对价值投资文化将会诞生

　　在全流通时代，市场价值判断标准很可能会从“相对价值博弈”向“绝对价值投资”转变。在

股权分置时期，股价涨跌与大股东无关，上市公司基本上只是一个“符号”，流通股东之间主要是基于“符号”的相对价值博弈。在全流通之后，大股东与小股东之间的利益基础趋于一致，“符号”与上市公司经营完全对接，更加理性的基于企业内在价值的绝对价值股权投资文化将会诞生。在这个阶段，投资者必须以更为宽广和深刻的视角来审视公司价值，必须考虑公司短期盈利以外的其它因素，包括公司战略、核心

竞争力、公司治理等综合因素，必须深究公司赢利增长的可持续能力，必须将公司竞争力与估值水平放至全球视野下审视。