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上海证券报 万国测评
近日中青旅公布股权分置改革沟通结果，非流通股股东在与流通股股东协商之后，本着积极推动公司股改工作顺利进行的大局出发，在原方案流通股股东每10股获送2.6股的基础上将对价提高15.38%，从而使得整体对价水平达到每10股流通股获送3股，而且大股东在承诺方面也进一步考虑到流通股股东的诉求和切实保护流通股股东利益的宗旨，中国青年旅
行社总社将原减持承诺"在改革方案实施之日起12个月的锁定期满后的48个月内，其通过证券交易所挂牌交易出售股份的最低价格为股权分置改革说明书公告前20个交易日收盘价平均价格115%，即6.27元"修订为"在改革方案实施之日起三十六个月内不上市交易或者转让，前述承诺期满后的二十四个月内，其通过证券交易所挂牌交易出售股份的最低价格为10元/股"。从流通股角度看，每10股流通股获送3股已经达到目前400余家股改公司流通股所获得的平均对价水平，若从非流通股角度看，则中青旅非流通股的送出率无论是初始方案的的20.38%，还是沟通修改后的23.4%，均远高于400余家股改公司非流通股15%左右的平均送出率水平，而且按照05年12月22日停牌时的收盘价5.58元/股及2005年前三季度每股净资产4.59元计算，在方案实施后若股价回落到理论除权价，即股价为5.58/1.3=4.29元/股，那么相比股改前非流通股净资产值15000*4.59=68850(万元)而言，实施股改后非流通股股东的持股市值却只有(15000-3510)*4.29=49292(万元)，这意味着非流通股股东的溢价率将达到-28.41%，只有当实施方案后股价逐步上升到5.99元/股时，非流通股股东才能保证股改后持股市值等于股改前持股净资产值，而此时相对而言流通股股东却可以获得(5.99-4.28)/4.28=39.95%的高收益，这在当前市场大环境转好的情况下并不是没有可能，毕竟中青旅在国内旅行社的龙头地位难以撼动，在全国拥有数百家营业网点，仅品牌价值已达29.88亿元，竞争优势明显，其内在价值有挖掘的潜力和空间；即使后市股价上升到5.99元/股，那么市净率只有1.31倍，按2004年净利润计算的静态市盈率也只为22倍，随着山水酒店以及风采科技等投资项目产生效益，公司股票投资价值不言而喻。在流通股股东的利益不受损或有望今后获得高收益的基础上，公司大股东中国青年旅行社总社进一步承诺，其所持股份由法定的12个月锁定期延长到36个月，这并不仅仅是简简单单的数字变化，而是可以直接减轻股改后三年内非流通股获得流通权所给市场造成的冲击，有利于公司股价的稳定和维护流通股股东利益；同时，在三年期满后也并不表示青旅总社所持股份将在二级市场变现，一方面，锁定期满后的24个月内只有当市场价格在10元/股之上，才满足青旅总社减持的条件；另一方面，青旅总社原本持股比例就不高，股改前只有25.87%，支付对价后持股比例将下降到19.82%，为保持对上市公司的控制权，未来减持空间有限，而且不排除今后大股东为进一步巩固对上市公司的控制而择机通过二级市场实施增持的可能性。
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