股权分置改革催生全新资本市场

　　中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授

　　股权分置三大危害

　　已有的分析表明，股权分置既是上市公司“融资饥渴症”产生的制度基础，又是资金使用效率低下、业绩不断下滑、关联交易盛行、内幕交易频频的重要原因。我曾撰文指出 ，股权分置对中国资本市场的未来发展有八大危害。在这八大危害中，又有三大最严重的危害。这些危害使资本市场丧失了发展的动力。

　　1.股权分置把上市公司变成股东之间的利益冲突体，而不是利益共同体。

　　本来上市公司对股东们来说是一条船，一损俱损、一荣俱荣。可是股权分置则从利益结构上把上市公司这条船分拆成两条船，载着流通股股东的这条船与载着非流通股股东的那条船，不但动力来源不同，利益趋向不同，而且方向也不同，有时甚至完全相反。非流通股股东把利益的攫取主要放在流通股股东身上，而不是放在提高盈利水平、提升公司竞争力上。他们通过基于股权分置的高溢价融资，攫取流通股股东的利益，从而实现自身资产价值的快速增值。否则，我们就不能解释在中国资本市场上出现的排队融资现象。从经济学角度上说，任何排队现象都意味着存在制度缺陷，意味着存在制度性的超额收益，因而，排队现象的本质是一种制度性不公平。这种不公平来自于股权分置这种制度设计。

　　在股权分置时代，资本市场对流通股股东来说，永远是一个不公平的市场，是一个利益和风险不对称的市场，因为制度提供的起跑线就是不公平的。在制度起跑线先天就不公平的市场中，试图通过后天的政策倾斜来保护流通股股东的利益，使其与非流通股股东处在同一公平线上，几乎是不可能的，也是做不到的。15年的实践证明，资本市场上无论是出现系统性风险还是非系统性风险，风险的最终承担者都是流通股股东。因为流通股股东的资产价值与市场价格存在高度相关性，而非流通股股东的资产价值则与市场价格无关。所以当股票价格不断下跌时，非流通股股东从本质上说是漠然处置的。股权分置改革启动后，非流通股股东之所以对股价的关心程度明显提高，是因为股价的高低与对价方案的通过以及全流通后的股价有一定的关系。不关心股票价格走势，是股权分置时代大股东、非流通股股东基本的然而也是正常的心态。

　　2.股权分置损害了资本市场定价功能。

　　股权分置时代的资本市场，由于不具备资产定价的功能，必然成为一个单纯炒作和投机的市场，即使是购并行为也打上了明显的投机性烙印。资本市场缺乏资产定价的功能，使收购兼并行为缺乏公平的财务标准。购并重组本来是为了整合公司资源、提升公司综合竞争力，然而，在股权分置条件下，购并重组则成为掏空上市公司资源的重要手段。究其根源仍在于股权分置。德隆、格林柯尔等都是这样的典型。这是一种制度性悲哀。

　　在正常的制度环境下，购并以及以购并为机制的存量资源配置是资本市场最重要的功能。实际上，增量融资并不是资本市场的核心功能。就增量融资而言，资本市场功能不及商业银行强大，但在存量资源的配置和重组中，资本市场则是无以匹敌的，商业银行对此则无能为力。为什么呢？因为，资本市场创造了一种存量资源的流动机制，从而在技术层面上提供了公司并购重组的基础，商业银行无法提供存量资源的流动机制。正是从这个意义上说，从未来发展的角度看，资本市场的功能要优于银行体系。

　　与增量融资相比较，存量资源的重组和再配置，无论从规模上看，还是从对经济的影响看，都要大得多、深远得多，当然也要复杂得多。多少年来，我们都重视产业结构的调整，但进展缓慢，原因何在？一个重要原因就是长期以来缺乏与产业结构调整相适应的市场化的金融平台。仅靠国家财政的增量投资来改变我国庞大的、相当落后的产业结构是非常缓慢的。如果我们具有强大的市场化金融平台，具有存量资源的流动机制，产业结构的调整速度就会明显加快。然而股权分置的存在，使存量资源的再配置功能消失了，剩下的只是扭曲的增量融资。整个市场开始疯狂地追求增量融资，甚至把增量融资的多少作为评判资本市场重要性的主要标准。这种分析方法和结论都是非常荒唐的。因为资本市场的核心功能是整合存量资源，而不表现为增量融资。1995年以后的美国市场，总体而言，企业从股票市场上的融资额很小，有些年份甚至是负数。然而这种事实丝毫不影响美国股票市场的重要性，也不影响美国股票市场的成长性。所以我们不能简单地以资本市场增量融资的多少来评判其重要性了，不要对商业银行与资本市场的增量融资规模进行简单类比。

　　3.股权分置使资本市场不可能形成有助于企业长期发展的科学考核标准和有效激励机制。

　　在股权分置时代，用什么标准去考核上市公司管理层，始终是一个没有解决的问题。在那种制度框架内，显然难以用资产市值的高低作为考核的主要标准，只能用公司的当期利润来考核，有些公司甚至用资产净值是否增加作为考核目标。然而，对上市公司而言，即使用当期利润作为主要考核指标也是有缺陷的:一是当期利润的形成是否是以损害未来发展为代价的？二是从财务角度看，当期利润这个指标是有弹性的，甚至是可以做出来的。所以，以此指标作为激励或考核管理层的标准是不利于企业长期发展的。

　　在成熟市场中，公司资产市值是考核管理层的核心指标。公司资产市值的高低受多种因素的影响，例如，要受到公司当期利润的影响，也会受到公司成长性未来预期的影响。今天公司业绩不好，但可能股票价格还会上涨。在这种条件下，这种对未来的乐观预期要么来源于企业管理团队的创新精神，要么建立在企业所处产业的未来成长性上。所以，公司资产市值不仅仅是利润的函数，更体现了公司管理团队的价值、产业成长性预期等非利润性因素的影响。然而，股权分置的存在，使这种考核机制不复存在。

　　确立了科学的有利于企业长期发展的考核机制，我们才能建立起包括期权制度在内的有效的激励机制。期权制度在股权分置时代，只是一个美丽的传说，不可能实现，因为现实中缺乏期权制度实施的市场平台。在股权分置时代，股票期权主要表现为给非流通股期权。这种期权使持有者享受不到企业成长的财富效应，从而无法体现持有者的市场价值，因而起不到应有的激励作用。上市公司改革的重点之一就是要改革现行的、有失公平的、无法体现企业家价值的激励机制。

　　上述三大危害都与股权分置有实质关系。试问，如果不进行股权分置改革，容忍三大危害存在，中国的上市公司能做好吗？中国资本市场能有前途吗？

　　改革之路

　　既然我们看到了中国资本市场的症结所在，接下来的问题就是，如何推进股权分置改革，如何确保这个中国资本市场最复杂的外科手术的成功。

　　1.股权分置改革的目标。

　　股权分置改革所要实现的目标主要有五个:

　　目标之一:建立资本市场未来发展可预期的制度平台。制度的相对稳定是资本市场发展的前提。投资者可以研判经济变量和政策变量对市场的影响，并承担相应的风险。对市场以外的制度变量，政府有责任给投资者以明确的预期。如果政府不明确地告诉投资者制度预期，投资者就会因为存在巨大的制度风险而撤离市场。

　　目标之二:促使上市公司成为股东的利益共同体。股权分置改革实质上是要将原来的两个互有冲突的目标函数统一为共同追求资产市值的最大化的目标函数，实现利益的共同趋向。有了共同的利益，才会有共同的目标。具有共同的利益趋向，是资本市场永远不竭的发展动力。

　　目标之三:建立市场化的资产定价机制，促进收购兼并活动的有效进行。资本市场所具有的资产定价功能是金融体系功能升级的基本特征，也是资本市场恢复本色作用的前提。

　　目标之四:为建立一个有利于企业长期发展的有效的激励机制奠定基础。

　　目标之五:恢复并完善资本市场存量资源的配置功能，增强资本市场整合存量资源的能力，从而达到提升产业竞争力的目标。

　　应当强调的是，把上市公司建成所有股东的利益共同体是五大目标中的核心目标。我们必须坚决彻底地消除非流通股股东侵害流通股股东利益的制度基础，使各类股东在制度层面上都处在平等的地位。这是股权分置改革的核心出发点。

　　2.改革应遵循的基本原则。

　　在实践中，股权分置改革应遵循三个基本原则:

　　第一，统一组织，市场化决策(股东决策)原则。在股权分置改革方案的设计中，我们必须摒弃一个标准、统一决策的原则。上市公司差异很大，这些差异有些来自于行业的不同，有些来自于公司资产质量和盈利能力的差异，有些来自于公司上市时政策背景的不同等等，解决如此复杂的问题，用一个标准，几个人决策肯定会失败。改革的直接目标是要解决非流通股的流动性问题，这实际上是两类股东之间的利益调整问题，只要遵守法律程序，两类股东同意的比例超过法定比例，什么样的解决方案都可以。在股权分置改革的实践中，政府及监管部门不再行使审批权是一种正确的选择。

　　第二，方案多样性原则。股东自行决策必然会出现多样化的方案。我把目前出台的股权分置改革方案大体上分为六大类，即转增股份、送股、缩股、要约收购、资产重组和最低股价承诺等六大类股权分置改革方案。随着股权分置改革的推进，未来可能还会出现其它类型的方案。中国资本市场的创新之处，将在股权分置改革的方案设计上得到充分体现。

　　第三，股东自愿原则和分类投票原则。自愿原则主要是针对非流通股股东的，而分类投票原则则是一种程序原则，主要针对流通股股东而言。是否申请获取资产(股票)的流动权，应尊重非流通股股东的意愿。为防止霸王条款的出现，所以在程序上必须实行分类投票原则。现行规则规定，只有当参与投票的2/3及以上流通股股东赞成时，股权分置改革方案才能有效。这实际上是要让长期处在弱势状态的流通股股东充分地行使自己的权利。这一原则充分体现了股权分置改革的核心目标就是要充分保护流通股股东的利益这一基本精神。

　　任何一项改革，事实上都是要支付成本。股权分置改革也不例外。股权分置改革的直接成本由谁来支付呢？显而易见，应由非流通股股东支付。流通股股东为股权分置付出了高昂的成本。15年来，流通股股东几乎承担了上市公司的所有风险，包括系统性风险和非系统性风险。

　　3.对价支付的法律依据和经济学解释。

　　股权分置改革的核心议题是“对价”。有学者认为，非流通股股东给流通股股东支付对价缺乏法律依据。我认为支付对价的法律依据是合同法。为什么呢？因为在我国近1400家上市公司的招股说明书和上市公告书都曾有约定:“发起人股份暂不流通”。“暂不流通”就是一种契约，一种约定。现在如果要改变这种契约和约定，除非契约主动解除方有足够的证据或充分的理由保证契约变更接受方不会因为契约的改变而使其权益受损害，否则，就必须支付相应的对价以对冲由于契约变化而带来的潜在风险。支付对价的形式可以是现金，也可以是其它形式的金融资产，甚至可以是法定义务的承诺。

　　在金融理论中，任何能够给未来带来收益的权力都是可以定价的。一种资产(权力)有没有价格，不在于其物理形态，而在于未来带来现金流的能力。资产的流动权是一种可能为持有者带来收益的权力。如果非流通股要获得与流通股相同的流动权，那就意味着非流通股股东要为此付出相应的价格。非流通股股东之所以要申请获取这种权力，是因为这种权力能给非流通股股东带来新的潜在利益。这种新的潜在利益至少包括三部分:一是有利于资产避险能力的提高；二是可以享有公司利润增长、综合竞争力提升带来的杠杆化资产增值效应；三是有机会取得资产的市场差价收益。所以，非流通股股东申请的流动权在商业上是可以定价的，而获取这种权利是要付出成本的。

　　这个成本付给谁呢？当然是付给契约变动的接受方，即A股流通股股东。

　　这就是对价支付的法律基础和经济学解释。

　　当然，也有人说，如果非流通股股东不想获取资产的流动权是否可以？从法律角度看，当然可以。但我们要分析为什么要放弃流动权的原因:是为获取这种权力支付的对价成本过高，不能承受；还是从股权分置这种制度设计中容易得到超市场的制度性收益。如果是后者，政策对此就要做出限制，就要限制非流通股股东借股权分置套制度缺陷之利的行为。撇开具体的对价成本不谈，如果给一种资产以流动权，持有人却不要，这本身就是一个迷雾，就是一个不合逻辑的行为。所以，我认为，对那些不愿意进行股权分置改革的非流通股股东和上市公司可以给予某种政策上的限制。例如，提高维持股权分置状态的上市公司的融资标准，制定更加严格的关联交易规则，从政策上制约这类公司的非流通股股东试图通过股权分置来获得超市场的制度性收益。

　　4.具体的对价标准或对价率如何确定？

　　从原则上说，我认为，不存在一个对所有上市公司都适用的不变的、统一的对价支付标准。由于上市公司在资产盈利能力、行业成长性、上市时的政策环境等方面存在较大差异，存在不同标准的对价是必然的，也是合理的。

　　然而，有种种迹象表明，不同上市公司的具体对价率似乎存在向某一个标准收敛的趋势。这是否意味着存在一个市场平均对价率？如果存在，这个市场平均对价率是多少？我认为，客观上的确存在一个市场平均对价率，上市公司的具体对价率实际上围绕着这个市场平均对价率而上下波动。30％可能是这个市场的平均对价率。

　　市场平均对价率的基本依据来自于配股、增发价格的确定机制。股权分置改革可视为是一种动态的存量发行行为，其发行价格与增量发行(配股、增发)价格具有相互的参照性。在实践中，配股和增发的价格确定一般是以某日(通常是股权登记日)市场收盘价前15天平均价的6折到8折为标准，30％的市场平均对价率即以此为基础而形成。

　　改革完成后资本市场将现九大变化

　　如果股权分置改革能顺利完成，资本市场资金管理体系的结构性改革也能顺利推进，那么研究未来中国资本市场可能出现的新问题、新特征是具有战略意义的。完成后，中国资本市场至少会在以下几个方面发生重要变化:

　　1.资本市场的资产估值功能将逐步恢复并不断完善，资产价值将从注意账面值过渡到盈利能力，“净资产”这样的财务概念将从资产估值的核心指标中慢慢退出，取而代之的是资产的未来现金流能力。

　　资产的定价功能是资本市场最基础的功能之一。它是资本市场推动存量资源配置的基础，也是重组、并购活动有效进行的前提。在股权分置时代，人们常说中国资本市场是一个“投机市”、“炒作市”，是一个“赌博的场所”，其重要原因是这个市场由于股权分置的存在而丧失了资产估值的功能，或者说缺乏科学的估值标准。

　　在股权分置时代，人们重视运用“净资产”这样的财务指标来评判资产价值的高低，因而有资产转让不能低于净资产这样的规定。股权分置改革完成后，资产的估值标准显然会发生根本性变化，资产转让不能低于净资产的规定也将失去存在的基础。资产估值的核心理念将从“账面”转向“市场”，将从“过去”转向“未来”。从资产估值的角度看，“净资产”这样的指标将不断淡出，持续成长能力、核心竞争力和未来现金流等将成为资产估值的核心因素。

　　2.市场有效性会有一定程度的提高，市场对实体经济反映的敏感度会有所提高，“政策市”的烙印会随着市场功能的完善而慢慢淡去。

　　股权分置时代，资本市场的资产价值变动与实体经济变动基本上没有什么正相关性，在相当长时期里，甚至呈现出某种负相关的关系:一方面是国民经济的快速成长，另一方面则是资本市场资产价值的不断缩水。股权分置改革完成后，我相信，资本市场与实体经济的关联度会得到改善。

　　有一个问题，我们似乎必须回答:股权分置改革后作为资产价格变动综合性反映的股价指数会朝什么方向变动？概而言之，短期看，随着非流通股禁售期的不断临近，市场可能面临着沽盘的压力，但从长期看，我们没有理由对这个市场的未来产生担忧。否则，我们就没有必要进行股权分置改革。

　　3.资本市场的功能将发生根本性的转型，从“货币池”转为“资产池”。

　　我们知道，金融功能随着金融结构的变化而变化。在资本市场不存在或不发达时期，金融体系的核心功能除了提供支付清算外，还充当资金媒介的角色，即发挥“货币池”的作用。“货币池”最大的功能就是以流量的方式调节经济运行，以媒介的方式配置资源。而随着资本市场的不断发展，金融体系的这两个功能虽然仍然存在并发挥着重要作用，但同时一些新的功能已经出现，以至于这些新功能慢慢成为核心的、主导性功能。这些新功能主要是，分散风险的功能和财富储备的功能。资本市场所具有的分散风险、储备财富的功能说明资本市场本质上是“资产池”，而不是“货币池”。资本市场从“货币池”到“资产池”的转型，意味着资本市场将成为全社会的财富(资产)管理中心。随着经济的市场化特别是金融化程度的提高，社会需要一个流动性很好、具有风险分散功能的财富管理机制。正是从这个意义上说，基于风险管理的资产增值服务是最高端的金融服务，也是全球金融机构不断努力的方向。基于风险管理的资产增值服务，是以发达的、能够发挥“资产池”功能的资本市场为基础的。

　　从目前的现实看，中国的资本市场还不具备“资产池”功能，除了透明度不好外，市场的宽度和厚度亦存在严重不足。所谓市场宽度不够，是指品种单一，组合空间相对狭小；所谓市场厚度不足，是指资产的规模较小，流动性较差。品种少、规模小、流动性差的资本市场是不可能起到“资产池”的作用的。所以，中国资本市场除了进行股权分置改革，增强透明度外，还必须增加市场的宽度和厚度。就市场宽度来说，一个重要内容就是要大力发展公司债市场。一个公司债市场不发达的资本市场，是一个结构畸形的市场，当然，也就不可能发挥“资产池”的功能。就市场的厚度来说，需要不断增加一些规模大、业绩优而稳定的公司证券资产，包括大盘蓝筹股和业绩稳定的大公司债券。

　　4.股权结构与公司治理有可能会发生重要变化。如果股权分置改革过程中不进行交易制度的改革，那么，上市公司的股权结构与公司治理可能会从“一股独大”慢慢演变成股权高度分散化，进而演变成“内部人控制”的公司治理模式。

　　一般认为，在公司治理结构相对完善的上市公司，控股股东承担了责任股东的角色，对公司的发展负有全面责任。股权高度分散化，实际上意味着上市公司不存在责任股东意义上的大股东。此时，机构投资者比如证券投资基金，可能就是持股比例最大的股东。然而从目前的市场环境看，包括证券投资基金在内的机构投资者难以成为上市公司的责任股东。这类机构投资者与其说是关注公司长期发展的投资者，不如说是大的市场投机者，从利益趋向上说，他们更多地关心公司的短期利益。在目前的条件下，就价值选择而言，我宁愿选择一个相对稳定的关注企业长期发展的控股股东，也不要一个股权高度分散化的股权结构。在股权高度分散化的情况下，中国的上市公司一定会从一股独大演变成内部人控制。在中国这样一个市场机制并不发达的社会，一股独大在有充分监督和约束的情况下，可能比内部人控制的公司治理结构要好得多。为了防止上市公司中没有责任股东，防止内部人控制，适当改革现行的带有鲜明散户特征的交易制度是非常重要的。

　　5.大股东行为将完成从股东之间的内部博弈到市场博弈的转变，股东行为特别是大股东行为将渐趋理性。

　　在股权分置时代，大股东的利益获取最先是从股东之间的利益博弈开始的，股东之间利益博弈完成后才转向市场上企业之间的博弈。股权分置改革完成后，由于形成了股东之间共同的利益平台，股东具有共同的利益趋向，所以，股东特别是大股东的利益获取不主要来自于公司内部股东之间的利益博弈，而主要来自于市场上企业之间的竞争。大股东的这种行为变化主要表现在以下几个方面:

　　一是，基于大股东利益最大化的不平等的关联交易，无论在规模，还是在频率上都会大幅度减少。不平等的关联交易，是股权分置时代大股东掠夺上市公司进而也是掠夺流通股股东利益的重要手段。股权分置改革后，由于大股东资产价值的市场化，利益得失的比较会自动约束这种耗竭上市公司资源的不平等关联交易行为，因而，这种关联交易会显著减少。这是制度力量使然。

　　二是，公司(实质上是大股东)融资行为会在收益与风险的匹配过程中趋于理性。股权分置时代，大股东经常通过上市公司的融资管道来融资，上市公司的融资选择体现的是大股东的行为偏好和利益趋向，对非流通股股东特别是大股东来说，融资似乎是没有成本的，所有的成本和风险实际上都转嫁给了流通股股东，所以，股权分置条件下中国上市公司几乎不存在“融资顺序选择”。而在股权分置改革完成后，由于包括大股东在内的所有非流通股股东的股票价值都市场化了，非理性的融资选择客观上会影响股票价格。这实际上形成了市场化的融资成本机制，从而使上市公司遵循优序融资选择路径。

　　三是，投机性的购并与重组会得到一定程度的遏制，购并、重组的市场效率亦会逐步提高。在实践中，购并、重组都是由大股东来完成的。股权分置时代的购并重组行为，相当多的都带有投机性特征，都是对公司资源的掠夺。之所以具有这样的特征，是因为股权分置时代的购并重组机制和资产估值标准是非市场化的，程序是不透明的。所以，股权分置时代的购并重组，伴随的是大量的寻租和疯狂的投机。股权分置改革完成后，由于形成了市场化的资产估值标准，购并重组成本完全市场化，程序也日渐透明，所以这时的购并重组将有利于上市公司资源整合，市场效率有望提高。

　　四是，操纵市场的主体可能会发生位移，对操纵市场行为的监管将面临更大的困难。股权分置时代的操纵市场大多由流通股股东的“庄家”通过与非流通股股东中的控股股东或实际控制人之间的内幕交易来实施。股权分置改革完成后，实施操纵市场的行为主体将可能由原来的流通股“庄家”而直接变成上市公司的控股股东或实际控制人。在大股东增持没有明显限制的条件下，更是这样。这将给市场监管带来新的挑战。

　　6.上市公司的考核目标将从静态目标转为动态目标，与此相适应，激励机制也将从侧重于短期激励转向长期激励。

　　股权分置时代，控股股东的利益不是通过资产市值变动来实现，而主要是通过高溢价融资来实现。包括控股股东在内的非流通股股东非常清楚自身利益的实现管道。他们基本上不关心资产市值的高低。股权分置改革完成后，由于大股东的目标函数与公司的目标函数趋于一致，资产市值的最大化成为全体股东的共同目标，也成为考核经营管理层的核心目标，在此基础上实施的激励将从短期效应转向长期发展。

　　7.信息披露与透明度可能面临更加严重的挑战，人们披露虚假信息的动机可能会更加强烈。

　　从中国的现实看，股权分置时代上市公司的虚假信息披露频繁发生，其主要动机是使其财务标准达到上市或再融资标准。股权分置改革完成后，由于控股股东的利益与中小股东的利益具有共同的趋向，主要通过资产市值的成长来实现，再加上如果实施期权制度，那么，包括控股股东和经营管理层在内的上市公司实际控制人可能具有更加强烈的做假动机。对上市公司的利益相关人来说，追求资产市值的最大化比追求单纯的融资规模更具吸引力。这就是为什么在成熟市场国家虚假信息披露也难以禁止的重要原因。所以，在中国，在股权分置改革完成后，如何防范更加严重的虚假信息披露，是监管部门在全流通条件下面临的首要问题。这将意味着中国的证券监管必须完成从股权分置时代的全能型监管到透明度监管的过渡。

　　8.资本市场的规则体系包括发行制度、交易制度、信息披露、购并规则以及退市机制等都将进行根本性调整，基本的方向是从“中国特色”向“国际惯例”过渡。

　　在股权分置时代，中国资本市场的规则体系较多地体现了中国特色，这是因为规则体系赖以形成的制度基础是中国特色的，所以，那个时代的资本市场规则体系具有中国特色也就难以避免，某种意义上说可能还是必要的。然而，股权分置改革完成后，这种具有中国特色的资本市场规则客观上失去了存在的基础。我们必须制定与全流通相适应的资本市场规则体系，其基本方向是从中国特色走向国际惯例，从封闭走向开放。

　　9.新的市场预期机制将逐步形成，人们的投资理念会随之发生重要变化:将从单纯追求市场价差收益逐步过渡到注重收益与风险的匹配。

　　如前所述，由于制度结构设计上的缺陷，股权分置时代的中国资本市场是一个炒作成风、投机盛行的市场，人们投资于这个市场，几乎不关注公司的内在价值，也不关心红利的现金分配，人们追求的主要是市场的价差收益。在这种行为的追逐下，市场很容易出现虚假的繁荣，风险越积越大，市场始终处在风雨飘摇之中。股权分置改革完成后，市场估值功能得以恢复，新的预期机制逐步形成，人们的投资理念将发生微妙的变化。这时，人们的投资过程与其说是追求市场短期价差的过程，不如说是风险管理的过程。受这种投资理念的影响，中国资本市场资产价格体系会发生巨大的结构性分离。我们将告别资产价格无差异的时代，迎来的是资产价格的理性回归。

　　该文摘自作者《中国资本市场新发展:期待与展望》一文