升值压力挥之不去 2006年低利率迷局难破

　　兴业银行资金营运中心王前

　　在新交易机制实施后，人民币汇率收盘再次创下新高，升值趋势不改，2006年低利率仍将持续。

　　中国不愿轻易升值的根本动机是为了持续保有超高的成本优势，进而保证不伤害出 口拉动型的经济增长模式。经济的增长要么依赖国内消费和投资，要么依赖国外消费和投资。目前国内居民收入水平低，税收较高，而且没有一套完善的医疗、退休、失业等社保体系，所以居民不敢消费，内需一直不足。而资本市场仍然相当落后，投资品种贫乏，所以资金基本滞留在银行帐户中不动。既然国内的消费和投资在短期内无法改善，那么国内经济的增长只得暂时依赖国外的消费引擎。为了充分保证国内产品对于国外消费者的吸引力，中国在低廉的人力成本之上再加上低廉的货币为双保险。

　　然而，

人民币升值的根本诱因是高于其他主要经济体的实际利率。2004年底10年期国债经过通胀调整后的实际收益率中国为2.4％，美国为0.92％，日本为1.24％，欧元区为1.28％。当较高的实际利率吸引大量带有升值预期的国际资本涌入中国时，如果中国顶住资金压力不去升值，则势必以升高的通货膨胀为代价。

　　面对增长与通胀的矛盾，中国只得以不升值或小幅升值换取时间，从而容忍一定规模的通胀。同时大力发展社保体系，提高居民收入，完善

资本市场，以期尽快地拉动国内消费和投资。然而以上的诸多改善需要较长的时间。

　　如果不愿意接受较高的通胀，还有一种方法可以用于换取改善内需的时间。那就是在维持通胀不变时进一步压低长期的表象利率或者在通胀降低时大幅压低长期的表象利率，进而达到降低长期实际利率的目的，减轻较高的实际利率对于外部资金的吸引力。2005年全年，中国采取的正是这一种方式，也就是使得长期利率的降幅超过通胀的降幅。2004年底中国的10年期国债收益率为4.8％，通胀为2.4％，实际10年期收益率为2.4％。2005年底以上三个指标分别为3.1％，1.3％和1.8％。

　　截止目前，日本的长期实际利率2.33％已经超过中国，处于各主要经济体之首。但中国1.8％的长期实际收益率仍然远远高于美国0.85％和欧元区1.03％。在2006年，部分资金可能会流入日本，推升日元，进而部分减轻人民币的升值压力。

　　但是，鉴于日本经济复苏加快，有理由相信其2006年的通胀水平一定会高于目前的－0.8％的水平。那么通胀的升高将降低日本的长期实际利率高出中国的部分。同时中国的实际利率水平仍处于各主要经济体中第二高位，人民币的升值压力在2006年不会减轻很多。所以2005年呈现于中国的问题，将同样显现于2006年，只是程度略微减轻而已。

　　当然，内需也许受益于2005年政府的动作而在2006年有所提振。但是，社会福利体系的构建是个长期的过程。我们认为，2006年的通胀指标也许会受益于2005年政府已经着手进行的改革措施，从而被内需带动略微有所上升，但全年高于2％的可能性非常低。笔者更偏向于0－1.5％之间。如果通胀果真走平或下降，则长期表象利率必须超过通胀走低的幅度，进而降低实际收益率以达到减轻升值压力的目的。所以2006年中国全年的长期利率水平将较2005年有明显下降。

　　随着内需建设的逐步完善，即便是中国的高增长率从9％回落到较为缓和的7％附近，仍然远远高出其他主要经济体2％－4％的增长率。按照传统的经济学理论去分析，具备较高GDP增长率的国家居民会经历较高的财富增长进而购买较多的其他国家的商品，对于本国货币产生贬值压力。因此当中国的国内消费充分提升后，升值压力缓解，低利率才有望结束。