融资主要看市场脸色

　　国信证券经济研究所郑国

　　经过艰难的破冰试点之后，中国股市的股权分置改革正稳步向纵深推进，整个市场全流通的趋势不可逆转。上市公司积极参与股权分置改革，除了必须要遵守监管层所制定的规章制度之外，另外还有一个动力就是股票全流通以后的优先融资权，因此，上市公司的融资需求将会继续真实存在并影响整个市场。

　　与股权分置时代融资被视为洪水猛兽不同，全流通以后，上市公司的融资行为将发生巨大的变化，市场化将成为主旋律，届时融资并不可怕。在市场化融资条件下，定价权回归市场，参与各方公平博弈，平等竞价，价格机制有效配置资源，以往行政垄断下的高溢价发行和毫无约束的再融资冲动，可望在全流通后和股票市场的“二元结构”一起成为历史。

　　融资条件简单化

　　新出台的《公司法》和《证券法》取消了“公司发行新股，必须在最近3年内连续盈利”的硬性规定，而代之以操作性较强的“具有持续盈利能力，财务状况良好”，而且在企业规模等其他限制条件上也有较大的松动。证券发行条件的修改为证券监管层放宽融资条件预留了较大的操作空间，相关部门正在抓紧制定与之衔接的新股发行和再融资管理办法，上市公司合理的融资需求将会得到更大程度的满足。从长期来看，证券发行可望从目前以实质审核为主的核准制逐步过渡到注册制，消除市场准入壁垒，以市场化的方式充分供应股票，维护市场供需平衡，为市场机制充分发挥作用、合理定价创造制度条件。

　　融资方式多样化

　　上市公司偏好股权融资，是我国证券市场上独特的现象之一，究其原因，主要是因为股权分置衍生出不合理、不完善的公司治理结构，造成不同融资方式之间存在巨大的成本差异。控股股东一般都是国有法人股东，无法在二级市场上获取资本收益，只能通过掌控经济资源来获取收益，溢价融资正好提供了便利。

　　全流通后，融资定价的市场化将对上市公司的融资需求产生重大的影响，上市公司的融资结构将会优化。两类股东之间的身份差异消除之后，融资成本趋于一致，上市公司必然调整融资结构，引入其他融资方式，比如定向增发、优先股、发行权证、并购融资、银行贷款、企业债和短期融资券等等。股权分置改革稀释控股股东的股权份额之后，在融资定价市场化的条件下，增量股权融资将会加大控制权旁落他人的风险，得不偿失。

　　融资定价市场化

　　市场各方惧怕的并非上市公司融资本身，真正让他们感到恐惧的是行政垄断下的高溢价发行，任何偏离市场定价的扩容也必将继续打压整个二级市场的价值中枢。流通股与非流通股的原始出资额相差几倍甚至十几倍，但却享有相同的收益权，甚至同属流通股范畴的H股，其IPO定价也要比国内A股市场低很多。

　　全流通以后，融资定价的市场化将大大增强原流通股东的议价能力，过去不合理的高溢价发行将会有很大的改善甚至有望消除，市场各方将进行平等竞价。流通股东和非流通股东合二为一，利益取向趋同，非流通股东无法通过放弃再融资资格而将流通股东推向两难境地。对于相同份额的同一投资品种，所有投资者的出资额都相同，上市公司如果想要多募集资金，必然要付出对等的市场化定价股权，股权稀释甚至控制权旁落的风险同募集资金额度正相关，融资需求得到有效制约和规范。

　　另外，融资定价市场化还能有效发挥价值发现的功能。不同质地的上市公司筹集相同份额的资金将会承担不同的融资成本，融资成本的高低取决于上市公司的真实价值。首先，发行和上市审核方面，国外成功市场的经验表明，最合理的模式应该是“发行注册化、上市市场化”，而在我国的股票市场上，要完全做到这一点，估计还有很长的一段路要走。但全流通后，有一些严重影响市场化发行和定价的规则完全可以取消，现行的核准制虽较审批制有一定程度的改进，但实际上并没有完全走出审批制的窠臼，比如说券商的限报家数、上市家数和上市速度都由证监会决定，我们期待监管层积极贯彻两法修改过程中所体现的精神，着眼于证券市场长期的良性发展，还市场以市场化的本色。其次，再融资将会严重分化，具备投资价值的公司将会受到市场的追捧，以更高的定价或者以较低的成本优先筹集资金，优胜劣汰的市场法则将主导整个市场的运行。

　　资金使用监管大众化

　　上市公司“重融资、轻使用”的恶习一直为市场所诟病，当融资门槛降低以后，对上市公司募集资金的使用情况进行监管将变得更为迫切。过去的经验表明，单纯依靠某一具体机构来监督所有上市公司的资金运用情况，效果难以令人满意，此外，这样的制度安排还为权力设置了寻租空间，这种“一对多”的监管模式从一开始就注定不会成功。

　　全流通后，资金使用情况监管的任务将转移到市场上来，通过二级市场上的资本收益来激励和规范上市公司合理使用资金。关于上市公司的任何负面信息都将影响公司的股价，而股价同控股股东的利益直接相关，二级市场的股价和市值将成为对上市公司经理层的主要考核指标。届时，“用脚投票”才真正具有威慑力，不计成本的资金闲置和肆意变更资金用途将直接打压二级市场上公司的股价，严重损害控股股东的利益。股权融资成本尤其是“圈钱”成本剧增，控股股东会改变融资结构，股权融资偏好将逐渐消除，不事经营、专坑流通股东的生财之道将被堵死。