火电企业不确定因素增多

　　国海证券张永攀程旭东黄进勇

　　新年伊始，先前传得沸沸扬扬的电煤价格改革问题得以尘埃落定。我们认为在2006年煤炭行业供需形势缓和的前提下，电煤价格放开对电力行业影响较为有限，但发电企业业绩也不容乐观。

　　对火电类公司影响幅度有限放开电煤价格，主要是针对大型国有煤矿的重点电煤合同价。根据中国煤炭运销协会的数据，2005年1~9月原中央财政煤炭企业电煤平均售价比商品煤平均售价低55.99元/吨。但由于合同价执行率问题，实际可能不会低这么多。

　　2005年以来煤电紧张局面已经大为缓和，2006年煤炭需求增速将进一步减缓，未来煤炭供求将趋于平衡，因此大环境决定了煤价总体上涨空间已经不大；电煤价格放开也并不一定会造成电煤价格上涨，而是会表现出一定的分化，根据煤种和质量的不同，有涨也有跌，且上涨幅度估计也有限。因此电煤价格放开对电力企业的业绩影响有限。以往合同电煤用量较多的电力上市公司，如华能国际所受到冲击的可能性比较大。

　　电力市场供需紧张出现缓解经过前两年严重的电力短缺，进入2005年以来我国电力供需形势大为改观，供需形势出现了明显好转，供需形势对电力企业的压力开始显现，电力企业毛利率回升乏力。

　　2006年以后电力供应将全面饱和，发电企业经营环境将恶化。预计2006年供需形势将继续好转，部分地区将出现供过于求。根据GDP增速和新增装机容量测算，2006年电力需求增速约为11.1％，发电装机增速约15.5％，预测2006年火电机组平均利用小时同比下降6.4％，部分地区开始供过于求，但地区差异仍然较大，广东、浙江和华北经济发达地区供需形势仍将偏紧，而华中、东北、西北和西南等地区将基本实现供需平衡并开始出现供过于求。2006年以后由于全国发电装机容量进一步增加，整体上看电力供应将全面趋于饱和，发电企业经营环境将趋于恶化。

　　二次“煤电联动”不确定性较大2005年火电企业毛利率水平回升乏力。2005年5月“煤电联动”方案正式实施，燃煤机组上网电价平均上涨6~8％左右，电厂上网电价全国平均约上调0.0252元/度(含税)。“煤电联动”仅仅是在某种程度上部分缓和了发电企业的成本压力，并没有完全解决发电企业由于煤价上涨带来的发电成本上升问题，火电企业毛利率水平回升明显乏力。据统计，2005年2－9月全国发电企业平均毛利率为16.09％，上一年同期为20.14％。

　　价格刚性决定了不到万不得已，一般偏向求稳，不会频繁变动价格。尽管按照煤电联动政策，电价已早有必要进行再次调整，但由于行业矛盾正在逐步缓解，燃煤火力发电企业毛利率已有所回升，而对煤价走势的预期明显存在分歧，同时由于煤电联动并无足够刚性的约束力，调价时机和调价幅度的选择仍由主管机关决定。2006年进行第二次煤电联动的不确定性较大。

　　“竞价上网”对发电企业构成较大压力“竞价上网”的前提条件是电力市场是供大于求，或者达到平衡。目前看2006年这一条件已经基本具备。由于东北、华东和南方地区电网已相继进入竞价上网模拟运行和试运行阶段，“竞价上网”逐渐步入前台操作。东北和华东的竞价试点结果都显示平均价格下调，竞价电价比网内平均价低5％左右。竞价上网放大了发电小时数下滑的负面影响，加剧行业内部竞争。

　　2006年用于竞价的电网电量比例不大，对发电企业整体影响还不会太明显，但预计2007年及以后竞价上网将全面铺开。由于2006年以后全国发电装机容量进一步增加，整体上看电力供应将全面趋于饱和，因而“竞价上网”很可能对发电企业上网电价带来较大的负面影响，因而竞价上网很可能成为继电煤价格上涨、发电利用小时数下降后未来电力行业最大的风险因素。

　　行业利润向发电企业集中的现象将转变由于历史原因，目前电力行业利润主要集中在发电企业，电网企业利润较少。“厂网分开”以后这种不合理现象肯定要扭转。2004年上半年国家发改委出台文件，针对高耗能企业实施电力差价，提高高耗能企业用电价格，而由这种电价上调所带来的收益基本上留在了电网公司，这是国家扭转电网企业盈利水平较低现象的一个具体举措。

　　目前电网企业盈利水平低、利润少，因此估计国家也会出台一些政策向电网企业倾斜，这些也给发电企业经营带来很大压力。我们预测“

十一五”期间电力行业利润向发电企业集中的现象将转变。

　　重点推介三类电力上市公司我们建议重点关注三类电力上市公司:一是大集团龙头企业和地方电力集团的窗口公司；二是具有较大发电装机规模扩张潜力的上市公司；三是部分股价跌幅较深的超跌上市公司。

　　国电电力(600795)公司成长性良好，近几年陆续有大型电厂投产，如2005年有大同发电公司两台60万千瓦、甘肃大唐国际连城发电公司两台30万千瓦机组投产，2006年庄河发电公司两台60万千瓦、邯郸热电扩建项目1台20万千瓦机组投产等等。公司发电规模的高增长凸现其投资价值。公司具有发行权证资格。预测2005年、2006年EPS分别为0.44元和0.49元。

　　G申能(600642):作为上海市政府窗口企业，多年来受到上海市政府重点扶持。公司受益于西气东输和天然气价格上涨，受益于

石油价格上涨，公司电力业务发展平稳，装机容量规模有一定成长性，另外公司还向新

能源领域拓展。公司风险在于东海石油天然气储量有限，该项业务若干年后将逐步萎缩。公司是目前集电能、核能、风能、太阳能和石油天然气业务于一身的能源蓝筹公司，公司天然气经营业务潜力巨大。预测2005年、2006年EPS分别为0.53元和0.58元。

　　G华靖(600886):公司拥有权益水、火电装机容量145.3万千瓦，其中火电装机占82％，大多为坑口电厂。母公司国家开发投资公司拥有大量优质电力资产，公司计划融资大量收购母公司优质电力资产。公司风险在于具体收购价格和时间不能确定，以及收购的电力资产未来盈利水平具有不确定性。预测2005年、2006年EPS分别为0.76元和0.85元。