制度变革加速AH股价值重构

　　本报记者董凤斌

　　目前共有31家上市公司同时具有A股与H股。长期以来，H股一直以其相对较高的风险溢价水平和资本成本而表现出较低的估值水平，但随着国内证券市场的国际化进程逐步加快以及2005年股权分置改革的展开，AH股股价关系出现了一些新的变化，A股相对H股的溢价逐渐缩小甚至为负，AH股估值水平渐趋接近；与此同时，在投资理念逐步趋同的条件下AH股股 价走势也体现出了前所未有的联动性。展望2006年，随着股改的深入展开，AH股变动关系仍将延续去年所体现出的接轨趋势，制度变革将加速AH股价值重构。

　　AH股联动性显著提高

　　从逻辑上讲，H股与A股理应具备较高的联动性。首先，这些AH股具有同样的上市公司主体和基本面因素，因此，在投资者心中二者股价之间常常存在一种比价效应，制约AH股价向同一方向运行。

　　其次，在香港市场中，部分国企H股尤其是国企指数成分股中有相当一部分为机构投资者所重仓持有，由于受到制度背景以及公司治理等因素的影响，高风险溢价水平致使机构投资者对于H股的估值明显偏低，内地宏观经济背景、行业景气周期变化以及上市公司的业绩变动和相关信息对于H股和A股具有同样的影响机制。

　　此外，从两地股指上看，由于目前40只国企指数成分股中，有近三分之一同时具有A股，其中包括中国石化、上海石化等大盘蓝筹股，这些个股在上证指数中也具备较高的权重，与此相应，H股和A股股价的变动也应对国企指数和上证指数的联动起到一定桥梁作用。

　　然而，从这几年的实际情况看，由于两地投资理念的差异，A股与H股以及上证指数与国企指数并未体现出其应有的联动性。但随着

股权分置改革以及国内证券市场国际化的趋势，这种状况在2005年有所改变，从下图中我们不难发现，虽然全年累计涨幅有所差异，但国企指数、含H股的A股指数和上证指数在去年表现出了高度的一致性和联动性。

　　高资本成本下H股价值相对低估

　　统计数据显示，以全年最后一个交易日计算，2000年以来，同时具备AH股的上市公司中，A股与H股的平均股价比高达4.72；从市盈率角度观察，我们以内地会计准则计算的净利润为基准，按照整体法计算的相应A股六年来平均市盈率为94倍，H股则仅为15倍。那么AH股价偏离及H股相对低估的根源何在？

　　在内地资本市场尚未完全开放的条件下，AH股的估值差异主要根源于两地投资理念的不同以及H股相对较高的资本成本。从投资理念和估值方法上，价值投资在香港投资者中贯彻得更加深入，估值方法也更偏重股利或现金流贴现等绝对估值法。在上述的估值方法下，由于制度环境、文化背景的差异，海外机构投资者往往给予内地公司更高的风险溢价，有统计显示，该溢价水平在20％左右，高的风险溢价水平导致较高的资本成本，从而造成H股估值的相对偏低。另外，相对于内地资本市场，在香港可供选择的金融产品更加丰富，这在一定程度上也会提升香港市场的整体资本成本水平，压低H股的估值。

　　然而从近几年AH股的股价变动趋势上看，其股价比逐年缩小，从下图中可以看出，AH股股价比已从2000年的12.58下降至2005年的1.74，同时A股市盈率也由213倍下降至13倍，略高于H股的11倍市盈率。应该说，近年来内地市场投资理念的国际化以及股权分置改革是AH接轨的主要原因，据统计，截至昨日，已完成股改的G鞍钢与G中海分别以0.87和0.92的比率成为AH股价比最低的两只个股，而另一只完成股改个股G中兴其AH股价比也仅为0.96。

　　制度变革加速AH股价值接轨

　　展望2006年，制度变革和投资理念的国际化将进一步加速AH股的价值接轨。首先，在AH股的联动性上，随着QFII投资额度的不断增加以及内地市场估值方法的标准化，A股与H股股价变动将体现出更强的一致性，但随着建行、中行等大盘股在港上市并列入国企指数成分股，上证指数与国企指数的联动性将有所减弱。

　　在AH股比价关系变动上，股权分置改革的不断深入将加速AH股价值的接轨进程。第一，股改有利于优化上市公司治理机制，降低风险溢价和资本成本，提升H股的估值水平，同时股改后上市公司的并购、重组行为也将使其更具投资价值；第二，股改为A股带来的自然除权效应将使其股价与相应H股更为接近，甚至低于H股价格，例如目前完成股改的G鞍钢、G中海、G中兴其A股价格均略低于H股价格。另外，

人民币升值的预期以及即将推行的QDII制度，也将为H股市场提供充裕的资金支持。综上所述，制度变革将加速AH股价值重构，加快两者接轨进程。