28号令发布之后 A股市场国际化的益处与风险

　　早报首席评论员 李巨微 责任编辑 魏英杰 刘景 任大刚

　　昨天，早报头版头条报道了商务部、证监会、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇局联合发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》(简称“28号令”)相关消息。

　　按照“28号令”规定，从本月末起，境外投资者可采用协议转让、上市公司定向发 行新股以及国家法律法规规定的其他方式取得上市公司A股股份；投资可分期进行，首次投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的10%，有特别规定的行业或经相关主管部门批准的除外；所取得的上市公司A股股份三年以后可以转让。

　　向境外投资者开放协议投资与定向募集属于

资本市场重大制度变化。我们综合分析认为，“28号令”对A股市场格局势必产生全面影响，略作长远地看，则标志着内地资本市场国际化大门已不可逆转地打开。把A股市场发展为一个国际性资本市场具有多重正面价值，但过程之中，市场参与各方所面临的风险需要重估、正视。

　　与QFII(境外合格投资者)制度比，可以发现“28号令”的拓展为：一是QFII实施资格审批，而今后境外投资者只要符合条款要求，将受到无歧视待遇；二是QFII以额度审批为阀门，被置于A股二级市场的配角地位，今后境外投资者资本兑换不受额度限制，并被鼓励担当控股上市公司的主角；三是外资退出通道将打开。

　　据此，一句话概括“28号令”相对QFII制度的根本性突破，就是为促进资本市场发展，政府毅然放弃了相关资本项目的兑换管制。这传递出一个清晰的政策讯号：决策层已下决心将资本市场放置在枢纽性重要位置，并把国际化作为推动A股市场发展路径。时间节点上，规定“A股股权三年不得转让”可视作设置一个时效为三年的“市场过渡期”。不难推论出，三年后第一批被锁定股权解冻之时，就是A股市场实现国际化之日。

　　国际化取向已属A股市场基本面重要因素，将产生什么正面作用呢？我们认为，对外开放的“改革外包”作用不宜简单否定。微观层面上，境外投资者进入上市公司，改善一批企业的治理结构可以预期。市场机制层面上，当前，由于强势既得利益集团阻扰，几乎所有亟待改革的事项均无法进展，且部门间博弈僵局难破，境外投资者大批介入势必带来破除市场特权的要求，推动发行市场化等资本市场必备规则形成。更长远看，对外开放的根本益处之一是避免A股市场边缘化。在全球化配置金融资源的约束条件下，一个国家或地区的资本市场只有通过国际化竞争，才能最终祛除系统性风险。

　　作整体评估，A股市场国际化趋势系长期利好。但也需要看到，就A股股价短期甚至中期走势而言，做出结构性调整难以避免。把市场开放仅仅视为新的增量资金进入是片面甚至有害的，由此认定市场将迎来牛市不过是沿袭了A股市场特有的惯性思维。

　　究其本质，国际化资本市场的定价体系需要在国际竞争中考虑各种因素确立。过去在资本项目不可兑换条件下，可以反对A股定价与H股接轨，今后这一前提将逐步丧失。仅于第一步开放境外投资者协议投资与定向募集背景下，便有以下几个方面系统风险需要予以重视：

　　一是我们曾经提出股改建立了一种从1400家上市公司中挑选“好

苹果”、让“烂苹果”自生自灭的“选秀模式”，今后这一“选秀模式”将随着境外投资者进入而强化。因此，除非“壳资源”的确廉价，投资者不宜继续参与绩差股炒作。二是新股IPO可能比市场预计更早开闸。其将加剧市场板块间分化程度，新的市场定价体系将以此为节点开始形成。三是境外投资者并非慈善家，同一机构可能同时利用对上市公司的股权投资和QFII二级市场持股，形成新的庄家模式，博傻中小投资者。

　　最需要关注的是，既然不惜做出资本项目可兑换安排，决策层无疑已放眼于资本市场的长期发展目标。十分可能的是，二级市场的短期涨跌将不再作为管理层“调控任务”。