GDP调整影响不敌升值预期 债市基础稳固

　　平安证券王年华

　　日前公布的GDP指标调整对债市有负面影响，但同时也增强了人民币升值预期，总体看正向影响可能更大。经初步测算，2004年中国GDP现价总量达15.9878万亿元人民币，修正后的数据较原有数据增加2.3万亿元，这意味着中国GDP被低估了16.8％，经济指标改善对债市产生双重影响。

　　负面影响不可忽视

　　此次GDP普查数据的调整，使得国内经济增长的相关指标均有不同程度的改善，如固定资产投资占GDP的比率由45％降到37.5％、外贸依存度由70％降到60％、M2占GDP的比率由185.48％下降到158.74％，以及储蓄率由47％降到39％等。经济总量指标的改善，意味着经济增长的可持续性有所增强。

　　第三产业占GDP的比率由31.94％上升到40.72％，也一定程度上改变了我们原来对服务业规模仍滞后、发展缓慢的印象，表明总体经济结构呈现出较为健康的趋势。而这有利于市场信心的恢复，有助于未来产业结构的调整、消费的启动和经济增长方式的改变。

　　GDP同比增长率与CPI同比增长率存在较高的相关性，2000年至今的国内数据显示，两者的相关系数为0.73。考虑到非贸易部门在GDP中的比例有逐年提高的趋势，可得知2004年末GDP绝对数的调高(非贸易部门的增加值)将比2003年GDP绝对数的调高更多，其结果就是:GDP的同比增长率数值也会提高。也就是说，GDP绝对值的提高将同样带来GDP同比增长率的提高。再根据GDP与CPI同比增长率的相关性，最后可得出国内CPI也有调高的预期。以上三方面因素均对债市形成一定的负面影响。

　　升值预期压制收益率

　　伴随着综合国力的增强，人民币变得更为值钱。而且，由于GDP重大调整的领域——

房地产、交通运输、电信等服务业绝大部分属于非贸易部门，调整前中国经济受外需拉动的作用显然被夸大了，而内需的拉动作用将日益彰显。由此，

汇率升值因外需作用的减弱而对经济的负面影响变小。两者均使得

人民币升值预期有所提高。而人民币进一步升值的预期会导致国内通货膨胀率和利率水平的下降，这将对债券市场收益率形成比较强的压制作用。日元升值过程中其国内的通货膨胀率和利率的走势很好地说明了这一点。

　　综上分析，经济指标的改善对债市的负面影响，与人民币升值预期对债市形成的正向作用有中和抵消的趋势。由于经济总量指标的改善对经济的实质性影响一般有一个相对较长的过程，而人民币升值的预期目前可能更强烈些，在时间上也可能会更快些。因此，指标调整对债市的作用可解读为“中性偏多”。