企业债市场结构大洗牌 银行“看上”中期及浮息债

　　中信证券胡航宇

　　“30号令”打开了商业银行投资企业债的大门，商业银行等机构加入到企业债投资行列中，必将导致企业债市场未来需求结构发生重大变化。对银行来说，中短期债及浮息债具有较高的投资价值，未来具有发展潜力。2006年企业债市场将值得期待。

　　中期及浮息债符合配置需求

　　国有控股银行是银行间债券市场实力最雄厚的投资者，2005年11月底其国债持有量占全市场的40.5％，国开债持有量占47％。企业债作为收益率相对更高的品种，将是商业银行重要的投资选择品种之一。

　　从目前企业债投资者分布图来看，保险公司占有量最大，达到了39％，如果考虑到交易所托管量中相当一部分也为保险公司所有，那么保险公司实际占有量更大，预计超过了50％。商业银行由于受政策限制，实际占有量微乎其微。假设商业银行要求占有公司债40％的持有量，那么对企业债的供需影响将非常大，短期内会造成企业债的供不应求。

　　由于商业银行本身的资产负债匹配要求，商业银行一般倾向于中短期债券，但由于目前发行的固息企业债基本上是10年以上的长期债，所以并不太符合商业银行资产负债匹配要求。我们认为商业银行仅会配置较少资金于长期企业债，但由于商业银行资金实力过于雄厚，即使较少资金也将对长期企业债的定价带来较大影响。对于5到7年的固息企业债，由于期限适中，收益率相对较高，预计将是商业银行主要兴趣所在。

　　另外，商业银行也是浮动债(以1年期银行存款利率为基准)的最主要投资者，这主要是由于以下两个原因:首先，浮动债期限短，符合商业银行资产负债匹配要求；其次，以1年期定期存款利率为基准的浮动债票面利率高于银行同期资金成本，商业银行至少可获得账面盈利。所以这一品种对商业银行来说风险很低。以1年期银行存款利率为基准的浮息企业债将是商业银行另一个主要兴趣所在。

　　上半年将迎来发行高峰

　　今年企业债发行量将大幅增加。根据第二批企业债名单和发行量统计，已经有11家中央企业和32家地方企业获准发行企业债，共计611亿元，再加上2006年将获准的额度，预计全年企业债发行将突破1000亿元，相对2005年大幅增加100％以上。

　　对于2006年企业债发行的时间分布，我们认为将会与2005年有所不同，主要原因在于2005年第二批额度刚刚发布不久，很多发行人就考虑在2006年上半年完成发行，所以我们预计2006年上半年的债券发行将迎来发行旺季，而且在各月之间的分布也将更加均匀。

　　另外，发行定价将更多考虑商业银行因素。2006年企业债的发行，商业银行将是一个重要的参与者。出于降低发行成本及提高流动性的考虑，建议发行人更多发行5到10年期的中期企业债及以1年定期存款利率为基准的浮动企业债。如果发行期限过短，则由于企业债发行仍有额度限制，不便于发行人融资，而发行期限过长，则由于发行收益率较高，不利于发行人，综合各方需求，中期企业债应是不错的选择。

　　收益率分化将加剧

　　截止目前，在沪深两个交易所上市的企业债共有56只，其中固息债49只，浮息债7只。从期限结构来看，7到10年期的企业债数量最多，共有27只；其次为10年期以上的企业债，共有15只；2到7年期的企业债有10只，2年期以下的企业债数量最少，仅有4只。

　　交易所企业债市场由于上市券种较少，再加上大部分企业债都被保险公司等长期投资机构持有，所以成交量一直比较稀少，每月成交量基本维持在10亿元左右，最高时也不到25亿元，最低时甚至不到5亿元，这么少的成交量，对于资金规模较大的商业银行来说，基本上没有太大的操作空间。

　　从企业债与国债、金融债的利差关系可以看到，10年以下的企业债与国债的利差约在100bp左右，10年以上的企业债与国债的利差在50bp左右。目前企业债基本有银行担保，信用水平远远超过了一般意义上的企业债，而且在税收上与金融债基本一致，因此，对于信用非常高的企业债，例如三峡债、铁道债等，商业银行可能会降低对收益率的要求，从而使企业债利率进一步接近金融债。目前10年期以上的企业债与金融债的利差仅为30bp左右，我们认为利差关系已基本到位，未来进一步降低的空间非常有限；而对于10年期以下的企业债，其与金融债的利差普遍在70bp左右，我们认为这是不正常的，随着商业银行对企业债市场的参与，未来中短期企业债的收益率可望大幅下降。

　　另外，企业债之间信用利差预计将会显现。由于商业银行对企业债的信用要求较为严格，对于一些信用水平相对较差的企业债，例如地方企业债，收益率要求将相应增加。这就意味着，一方面企业债与国债的利差整体有进一步下降的趋势，另一方面，企业债之间的信用差有望扩大，信用意义更为突出。

　　企业债市场将保持强势

　　2005年以来，中国债券市场爆发了一场罕见的大牛市行情。企业债市场也随着债券市场大市而水涨船高。展望2006年，随着商业银行对企业债市场的参与，以及发改委企业债发行审批制度短期内难以改变，企业债市场供不应求的局面愈加严重。再加上目前企业债收益率水平相对于国债、金融债，利差仍超过合理水平，由此，我们判断未来一段时间企业债市场将继续维持强势。

　　对于收益率曲线变动，我们判断短端和中端收益率水平将有较大的下降空间，而长端收益率水平下降空间非常有限，总体收益率曲线趋势变陡。

　　总体上来说，由于当前交易所市场企业债成交非常清淡，商业银行难以在二级市场上买到足够的企业债，再加上企业债一级市场发行利率通常高于二级市场收益率，由此我们建议商业银行把主要精力放在一级市场企业债认购上。

　　对于二级市场操作，我们建议主要选择10年期以下的中短期品种，目前中短期企业债收益率利差仍相对较高，具有相当大的投资价值，具体品种可重点关注流动性较好的129905、120202、120207等券种。