博弈对手增多是机遇也是挑战

　　股改完成之后原有非流通股股东将参与到市场博弈中来，由于持有巨量筹码，其对股价的认识，将对个股产生重要甚至决定性影响

　　渤海证券张铁鹏从2003年大力发展机构投资者起，中国证券市场可以说已经进入了机构博弈的时代，机构化已经成为这个“新兴＋转轨”市场的必然发展趋势之一，而机构之间的博弈，将最终决定基金的业绩，尤其是能否获得超额收益。

　　2005年，在宏观经济向淡的背景下，基金面临的股票市场投资环境又异常的复杂。基金所擅长的价值投资，由于经济向淡、可挖掘品种的缺乏而“英雄无用武之地”；大量资金集中投资于市值有限的防御性品种形成了“囚徒困境”，其巨大的流动性风险因股改之初的估值混乱而爆发；短期“对价博弈”中基金群体又难以有所作为。在这种情况下，2005年偏股类基金可想而知难有令人满意的表现。

　　2006年什么因素将会对未来的机构博弈产生主要影响？我们认为:在众多因素中，投资者结构的变化及其带来的投资理念的多元化、整体市场的估值水平、可博弈资产的变化将会对未来的博弈产生主要影响。

　　整体市场估值水平基本合理

　　虽然，不能单纯以估值水平的高低来判断市场的投资价值，但是，整体市场估值水平的变化仍具有重要的参考意义，将影响到基金、QFI－I、社保等机构的仓位调整。目前A股市场的估值水平由于连年的下跌以及股改形成的“对价”支付，作为“新兴市场”已经基本上与国际市场接轨。A股市场的整体估值水平与成熟市场基本接轨，但并不意味A股市场一定要上涨。影响股市上涨的因素是多方面的，接轨只是封杀了股市再度大幅下跌的空间。2006年的“新老划断”可能会对整体市场估值水平产生冲击，但从目前估值的国际比较看，冲击不会很大；更有可能的情况是较大的结构性冲击。

　　可投资资产规模难有显著增加

　　无论是从行业角度的投资，还是目前火热的“主题”投资；无论是“高价值、高成长”，还是“价值低估”；基金、社保、QFII等的投资理念在中长期而言，最终仍将落实到宏观经济、上市公司业绩等基本面因素上来。经济的回落，一定程度上减少了市场现有资产中有真实业绩预期支撑的可投资品种的供给，预计2006年不会较2005年有显著的增加。股改将带来大盘蓝筹股流通市值的增加，但是在2006年并不显著；股改提升了部分资产的“并购”价值，但由于市场处于不同的发展阶段，在短期内也不会演变成美国上世纪90年代的“并购潮”；“十一五”规划带来诸多产业的发展机会，但要在2006年之后才会有更大的效应。另一方面，在新老划断之后，如果有大量的优质公司上市，将会在一定程度上缓解可投资产不足的情况。

　　博弈对手增多机遇与难度增加

　　伴随着社保、QFII、保险资金、

企业年金的相继入市，机构多元化的格局正在逐渐形成。由于资金来源的不同，决定了不同机构的风险偏好、投资目标和投资理念，这些与资金规模共同作用，最终影响其投资策略行为。而未来机构投资者力量对比的变化最终将改变市场的博弈格局。

　　截至12月初，2005年QFII新增获批投资额度20.7亿美元，较年初增加60.43％，且尚有45.05亿美元的额度待批，同时，QFII投资于

股票市场的比例有增加的趋势；

社保基金、保险资金、企业年金直接投资股票市场的规模也在稳步增加；创新类券商也在努力增加集合资产管理计划的数量，私募基金、游资等近期有活跃的迹象。

　　偏股类基金的规模变化，与其整体业绩有较强的相关性:2003年偏股类基金取得了很好的业绩，2004年偏股类基金的规模迅速增大；而2004年业绩下滑，2005年新基金发行下降，老基金遭遇较大的净赎回。

　　从2005年的情况看，偏股类基金的业绩并不理想，预计其在2006年规模增长仍将比较缓慢，但绝对规模仍处于“独大”地位。而后续的规模变化将取决于基金的业绩表现，如能显著超越市场，偏股类基金的规模将迎来新一轮的快速增长。需要注意的一股非常重要的力量是:在股改完成之后的市场中，原有的非流通股股东将参与到市场的博弈中来，由于其在个股上持有巨量筹码，其对股价的认识，将会对个股产生重要甚至决定性的作用。

　　力量的相对减弱对基金而言兼有利弊，影响力下降的同时，博弈对手逐渐增多未尝不是一件好事。伴随着机构的多元化，投资理念策略也将逐渐的多元化，市场将会出现更多的博弈机会，当然，博弈的难度也相应增大。