罗文志：上市公司并购将呈五大趋势

　　中银律师事务所 罗文志

　　研究数据显示，2001年至2005年五年间国内证券市场发生的上市公司并购数量增长了10倍，2005年发生的各类上市公司并购累计超过500起。预计2006年，我国上市公司并购除了数量的增长，其内涵也将发生一些实质性的变化。导致这些变化的根本原因有两点:一是法规的变化，二是市场的变化。

　　首先，修订后的《公司法》、《证券法》将从2006年1月1日起实施，相关配套文件即将颁布，这些法规将直接改变上市公司并购的操作方法。其次，2006年以后上市公司并购的市场背景发生了根本性的变化，这就是全流通，未来的上市公司并购将主要是以全流通而不是以股权分置为市场背景进行。这两大因素将给2006年及以后的上市公司并购市场带来深远影响。

　　一、控制权与股价:为什么收购？

　　全流通改变了上市公司并购项目的价值评估体系，它造成的直接影响是改变了收购方的收购目的。具体而言，在股权分置状态下，协议收购给上市公司股价带来的二级市场涨跌变化与收购人基本没有关系(收购人违法坐庄的情况除外)，收购的直接目的是取得上市公司的控制权；而在全流通状态下，收购人最关心的就是被收购上市公司的股价涨跌。未来的上市公司收购将更多地以推动上市公司股票股价上涨——收购方财富增长为目的而不是单纯地以获得上市公司控制权为目的进行。

　　在全流通状态下，收购方首先应该考虑的是:收购完成后自己手中的股票价值多少？有没有增值？再融资已经退居为第二位的、远期的目的。如果收购被市场看好，股价大涨，收购完成后即使不做再融资，只要收购方手中的流通股价值超过付出的收购成本，收购方也是盈利的。

　　二、收购主体:谁能收购上市公司？

　　原《公司法》第12条规定公司对外投资不得超过公司净资产的百分之五十，这样，从法规上看，只有比被收购股权价值大一倍的公司才能出面进行收购，这又大大地限制了收购人的范围。

　　全流通后所有股票都成为流通股，法人、个人一样可以购买，这样，个人就完全可以成为平等的收购人了。而且，新的公司法体系允许成立一人公司、一元公司，降低了强制性注册资本额要求，取消了公司对外投资不得超过公司净资产的百分之五十的限制，从理论上说，小公司收购大上市公司已经完全成为可能，一人公司、一元公司都有可能通过融资收购一家上市公司，这就为以后杠杆收购、管理层收购的发展创造了条件。可见，未来将有更多的主体参与到上市公司收购中来。

　　三、协议收购、要约收购、竞价收购:善意还是恶意？

　　协议收购只能是善意收购，如果被收购方不主动配合，出让控股权，收购方有多强的实力都无法完成收购，所以协议收购不会出现恶意收购，主动权掌握在卖方。而要约收购和二级市场竞价收购则很可能出现恶意收购，或者由非恶意收购开始最终演变成恶意收购，恶意收购的主动权掌握在买卖双方，但更多地掌握在有实力的买方。恶意收购对市场和中小投资者来说并非坏事，它可以促进上市公司控股权的流转，从而使上市公司的控制权总是保留在具有经营能力的控股股东手中，从市场经验来看，绝大部分的恶意收购都会造成被收购公司股价的大幅上扬，给投资者带来惊喜。

　　四、存量收购与增量收购:定向增发原《证券法》不允许定向增发，给我国上市公司并购市场的发展造成了很大的限制，上市公司收购只能在存量股份中进行，不能通过发行增量股份来完成。这种限制使得很多在经济上可行的上市公司收购项目在实践中因法规限制而难以操作，特别是极大地限制了绩差公司的并购重组，不利于我国上市公司并购市场的进步发展。

　　与旧法完全不同的是，新《证券法》对上市公司非公开发行新股持全面肯定的态度。按照新法，上市公司发行新股既可实行公开发行，也可实行非公开发行，该规定为以上定向增发方式收购上市公司打开了法律通道，这将对上市公司收购提供新的技术形式。新《证券法》第85条同时规定，投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。因此，可以肯定，定向增发将成为一种重要的上市公司收购方式。

　　五、并购重组加股权分置改革:一道亮丽的风景

　　股权分置改革已经进入攻坚阶段。无论是从股权分置改革中出现的时间顺序来看，还是从现实所面临的问题来看，绩差公司的股改无疑是最为困难的。《股权分置改革管理办法》鼓励以资产重组方式进行股权分置改革，这种方式适用于所有上市公司，但对绩差公司尤其具有实践意义。通过向绩差公司注入优质资产完成股改无疑是技术上最佳的选择，既可以解决股权分置改革问题，又可以使公司保持上市资格。

　　此外，新“两法”肯定了反收购措施和管理层激励措施的运用，对投资者保护的具体措施也有比以前更为细致的规定，相信这些措施会增强收购的对抗性，增加管理层和中小投资者在收购中的话语权。