2006年证券市场：迈向创新年的过渡年

　　编者按

　　在2004年年底的时候，相信2005年中国会解决股权分置问题的人不多。留下白纸黑字证言者更少，《第一财经日报》却成为国内外财经媒体中几乎唯一的预言者。令人欣慰的是，2005年，不但股权分置改革全面推进，让市场最为头痛的其他两大深层次问题——上市公司质量问题和证券公司问题也都进入了全面改革阶段。2005年对于证券市场来说，是个深层 次的“改革年”，这已毋庸置疑。然而，我们除了需要关注股改的后续进程外，更需要关注股改后市场将面临的问题，因为股改并不能解决中国证券市场的所有问题。在此2006新年时刻，市场对于股改后的市场创新充满了企盼，我们编发蒋健蓉的长文，基本认同其“2006年还只是一个从‘改革年’迈向‘创新年’的‘过渡年’”的判断，并希望以此为起点，继续汇聚各方有识之士的智慧和力量，推进中国证券市场的规范制度建设。

　　①2005年是个“改革年”

　　蒋健蓉

　　在2005年过去之际，我们看到的是股指在3年来的整理平台上又下了一个大台阶。如果从这个角度看，无疑有些让人失望，但是2005年仍是可喜的，因为中国的证券市场在2005年实现了制度建设上的重大转折，主要体现在两个方面：一是旨在解决证券市场深层次矛盾的重大制度性变革正式启动，包括股权分置改革、证券业综合治理和上市公司治理全面推进；二是适应证券市场当前和未来发展的法律制度建设完成，包括新《证券法》和《公司法》的正式颁布。

　　股权分置改革全面推进

　　经国务院批准，证监会于2005年4月29日发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》和交易所、中国结算公司于5月9日发布《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》后，金牛能源、三一重工、紫江企业和清华同方被列为首批股权分置改革试点公司。这标志着股权分置改革试点工作正式启动。

　　第二批试点结束后，股改的全面推进必须要有更高法律层次、更高法律效力，体系更完善的一套法规体系作为法律依据。2005年8月23日，证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部等五部委联合下发《关于上市公司股权分置改革的指导意见》。随后证监会在原来两个试点通过的基础上形成了《上市公司股权分置改革管理办法》，交易所和中国结算在原来试点操作指引的基础上形成了《上市公司股权分置改革业务操作指引》和《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》。由此，股改的制度框架基本形成。

　　为保障股改的顺利推进，中央五部委于同年9月25日组成三个工作组分赴九省市对股权分置改革工作进行调研。随即，在10月份，上海永久、鞍钢新轧和ST农化分别成为首家进行股改的含B股公司、含H股公司和ST公司，股改推进全线突破。11月10日，中央五部委组成的股权分置改革领导小组召开股权分置改革工作座谈会，标志着股改相关部委的意见得到统一，股改进程有所加快。

　　券业综合治理获得成效

　　从2004年8月开始，证监会就开始采取了一系列措施，对证券公司实施综合治理。在2005年7月29日，国务院办公厅转发了证监会《关于证券公司综合治理工作方案》，提出了券业综合治理的基本思路、原则、近期和远期目标，计划力争在两年内，基本化解券业现有风险，初步建立新的机制。具体而言，证监会的具体措施主要包括以下五个方面：

　　一是采取自查、外部核查与年报审计相结合的方式，摸清证券公司风险底数。二是建立健全证券经营过程中的基础性制度，规范各项业务开展。三是建立证券公司退出机制，推动券业兼并重组。2004年以来，共有15家高风险证券公司被证监会责令关闭。在人民银行的支持下，汇金公司和建银投资公司在2005年完成了对一线大证券公司的注资或重组。四是在分类监管的指导思想下，鼓励优质证券公司积极创新。目前，已有13家证券公司获得创新试点资格、8家证券公司被评为规范类公司。

　　在综合治理的各项措施下，截至2005年6月底，与综合治理前相比，证券公司违规理财减少36%，挪用保证金减少48%，挪用客户债券减少59%，通过并账、清理、核销、剥离，账外经营减少58%，券业风险得到了有效的大幅释放。

　　股市根本大法修订完毕

　　随着国有资产管理制度改革的开展和股权分置改革的推进，证券市场的股权问题正在逐步得到化解，这为解决我国上市公司问题带来了良好的机遇。2005年10月19日，国务院转批了证监会的《关于提高上市公司质量的意见》，不仅提出了提高上市公司质量的切实措施，还给予了整改时间表，要求有侵占上市公司资金行为的，务必在2006年底前偿还完毕。在新修改的《证券法》和《公司法》中也着重体现了要求提高上市公司质量的内容。

　　在大力发展机构投资者、拓宽合规资金入市渠道方面，管理部门在2005年主要采取了以下四项措施：一是允许保险资金直接入市。二是允许商业银行设立基金管理公司。三是鼓励创新类证券公司发行集合理财产品。四是扩大QFII额度，完善QFII制度。

　　作为股权分置改革的一项附属工具，权证阔别9年之后又再次登陆中国证券市场，成为2005年最举“市”瞩目的市场创新品种。

　　2005年7月18日，沪深交易所正式发布了《权证管理暂行办法》，规定权证当日买入可当日卖出，涨跌停幅度由专门公式计算，可以远高于股票的涨跌幅。8月22日宝钢权证挂牌上市,标志着我国金融衍生品市场的大幕已经拉开。

　　此外，历经近两年的起草和人大常委会的三审，新的《证券法》和《公司法》终于在2005年10月27日经十届全国人大常委会第十八次会议表决高票通过，并于2006年1月1日起正式实施。两部法律的修订出台，标志着中国证券市场法制建设又向前迈入了一个新的历史阶段，对于资本市场而言无疑意义重大且影响深远。

　　②股改不是万能良药

　　股权分置问题解决后，证券市场是否就能够形成合理的股票定价机制呢？应该说，股权分置改革对于形成合理定价机制的推动作用还并不足够

　　股权分置改革是2005年证券市场的重头戏，也仍将是2006年的重头戏。在2005年,我们重点关注股改本身的问题，包括股改的制度框架、存在的矛盾和问题以及进程预期等；到了2006年,随着股改难点的一一突破和股改深入推进，我们需要对股改的意见和股改以后的中国证券市场有合理的评价。

　　股权分置改革不是“万能良药”

　　股权分置改革的问题反反复复讨论了好几年，伴随着股市的持续低迷，人们往往容易把证券市场所存在的问题都迁怒于“股权分置”。然而，股权分置改革的目标，仅仅是通过改革将原来股权分置的市场转变为一个全流通的市场。因此，股权分置改革对于市场的意义，也仅是全通流制度对于市场的意义，主要表现为以下几个方面：

　　首先，全流通导致股权融资成本上升，必然会对上市公司的股权融资冲动产生抑制作用。其次，全流通有助于上市公司重组行为的规范化。此外，全流通制度有利于形成对上市公司治理一定的“自律”约束作用。流通性是股票的基本特点之一，因此全流通是证券市场的一个制度基础。

　　但是，全流通并不是“万能良药”。中国证券市场存在的其他股权问题、上市公司质量问题、市场操纵等问题都并不是全流通可以解决的。

　　首先，中国证券市场存在的其他股权问题，包括过去存续分立式的国企改制模式导致的国有独资集团控制下的母子公司体制问题、国有经济占主导地位思想导致的国有股一股独大问题，其根源在于发行市场而不在于流通市场。因此，全流通并不能解决这些问题。

　　其次，虽然全流通会对上市公司治理，尤其是上市公司大股东行为有一定的“自律”约束作用，但在国资改革刚刚起步，国有股权所有者缺位问题没有得到根本解决的情况下，全流通不可能起到全面提高上市公司治理水平的作用，股权性质的改革也不能自发地改变上市公司的生产经营状况和赢利能力。

　　此外，全流通也不能解决市场操纵等问题。如果监管不力，全流通或许会更加诱发这些问题的产生。在全流通制度下，上市公司大股东会更加关注二级市场的股价表现，在信息不对称的情况下，大股东在操纵股价行为中将会更具优势。

　　股权分置改革还不足以让市场形成合理定价机制

　　中国证监会主席尚福林曾表示：“股权分置问题的存在，不利于形成合理的股票定价机制。”那么，股权分置问题解决后，证券市场是否就能够形成合理的股票定价机制呢？应该说，股权分置改革对于形成合理定价机制的推动作用还并不足够。

　　首先，我们的证券发行市场的市场化程度还不高。虽然目前的发行制度已由原来的审批制变为核准制，并试行了新股询价制度，发行的市场化程度有所提高。但是，从另一层面来看，由于核准制下须由监管部门对发行人进行实质性审核、作出价值判断，因此不可避免地存在个人裁量空间，难以做到严格的公正无偏，并有可能导致寻租行为的发生及引发一定的道德风险。其次，我们的股市还没有摆脱“政策市”的痕迹。实现合理的股票定价机制，必须要实现中国股市供求关系由“政策市”的供求不平衡向市场市的供求平衡的转变。此外，我们市场缺乏做空机制。没有做空机制，市场也就没有真正的价值发现功能。

　　因此，股权分置改革之后，为了进一步实现证券市场合理的定价机制，发挥其价值发现功能，监管部门还要做很多工作，尤其是发行制度的市场化改革和研究做空机制。

　　制度变革下的价值回归还将继续

　　过去的证券发行市场存在严重的行政干预，加之市场机制较弱和上市公司股权问题的存在，导致上市公司质量普遍不高；而市场在长期供求不平衡的状态下，堆积了股市的泡沫。在股权分置改革、发行制度改革和引入做空机制等一系列制度变革下，以及伴随着市场对外开放必然导致的投资理念和价格与国际接轨，使得中国的证券市场不得不走上价值回归的道路。

　　为保证股改的顺利进行，利用政策措施维护市场稳定虽是无奈之举，但政策毕竟不是决定市场的主要因素，而只是一个外在因素。这种因素所产生的暂时稳定，也必将最终释放出来，使市场回到其本来的运行轨道。

　　③2006年：迈向“创新年”的过渡年

　　虽然，新《证券法》和《公司法》的修改为市场创新提供了法律上的保障，但是这些创新在2006年还较难付诸实施，提高上市公司质量等深层次改革还仍将是2006年证券监管工作的重点

　　近两年，市场创新一直不断，包括ETF、LOF、证券公司集合理财产品、资产证券化、权证等。不过，对市场影响最大的还应当属发行和交易上的创新。我们认为，2006年除了发行制度改改会涉及发行方式创新，T+0可能在中小企业或其他衍生产品范围内实施以外，市场最为关注的其他创新，包括融资融券、股指期货、主板市场整体T+0制度等在2006年推出的可能性较小。

　　市场创新有法律保障

　　新颁布的《证券法》和《公司法》为市场创新留下了很大的法律空间。比如，对于原《证券法》“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理，证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立”之后增加了“国家另有规定的除外”。同时，新《证券法》第110条将进入证券交易所参与集中交易的主体由原来的“具有证券交易所会员资格的证券公司”改为“证券交易所的会员”。这些修改为突破分业经营的金融改革留下了空间。

　　此外，将证券衍生品种的发行于交易纳入《证券法》的调整范围；为建立多层次市场体系提供了法律依据；还删除了禁止融资融券的有关规定，“一人公司”写入新《公司法》，为证券公司设立全资子公司，建立证券控股集团提供了法律依据。

　　深层次改革还尚需时日

　　虽然，新《证券法》和《公司法》的修改为市场创新提供了法律上的保障，但是这些创新在2006年还较难付诸实施，主要原因是包括股权分置改革、证券业综合治理、提高上市公司质量等深层次改革仍将是2006年证券监管工作的重点。只有在这些深层次改革基本告一段落，证券市场新的制度平台开始正常运转了，市场创新才有可能进入操作阶段。因此，我们预期2006年的证券市场只能是一个从“改革年”迈向“创新年”的“过渡年”。

　　乐观估计到2006年一季度末可以完成60%上市公司的股改，保守估计则到2006年年中，而股改的基本完成大约要到2006年底，甚至2007年初。

　　创新也需要政策酝酿期

　　目前，市场最关心的几大市场创新是T+0交易制度、融资融券制度和股指期货。交易规则的改变无疑将对市场产生重大影响。

　　2005年11月份，市场传得最沸沸扬扬的莫过于T+0。从法律角度，新的《证券法》的确删除了禁止T+0交易的规定，不过《证券法》删除这一禁令，并不是有要实行T+0交易的倾向，而主要是考虑到采取何种交易结算方式是市场组织机构选择的事项，应由交易规则来规定，而法律不宜作出过于具体的规定。相对较有可能实行T+0的，一是中小企业板块。虽然中小企业板块还隶属于主板，但是作为今后创业板市场的雏形，可以采取与主板不同的交易规则，且管理部门对于中小企业板块可以具有的投资风险容忍度高于主板市场。二是衍生产品，如封闭式基金、ETF、LOF等品种。

　　融资融券制度，作为国际上一种成熟的信用交易制度，引入中国证券市场是迟早的事情。《证券法》的修改已经为融资融券制度的建立提供法律保障，我们预计融资融券制度至少要到股权分置改革和证券业综合治理基本结束后才可能实施，2006年实施的可能性很小。

　　股指期货已研究多年，不过从现在的情况来看，管理部门对推出的时间、地点、模式等主要问题仍没有统一认识。我们预期股指期货的推出最快也要等到 2006年底，甚至2007年。

　　聚焦发行上市制度改革

　　股改之后直接面临的问题就是“新老划断”了，在新的《证券法》、《公司法》和全流通制度下，发行上市制度无疑成为接下来的改革重点。综合来看，2006年的发行上市制度改革将主要围绕：一是发行、上市管理权限的重新划分。二是发行条件上将有较大变化。新《证券法》取消了原来过于具体，适应性不够的公司盈利条件等规定。不过，这并不意味着2006年在发行条件上会有非常大的放松。三是发行方式上将有较大创新。预计2006年在发行方式创新上将可能引入“储架式”发行、定向发行和发行认股权证等发行方式。四是在发行上注重优化投资者结构，提高机构投资者的配售比例。

　　此外，股权分置改革作为一项基础性制度改革，将深刻影响着证券市场的估值体系和市场游戏规则的重构，中国并购市场在股权分置问题解决后将进入一个新的发展阶段。(作者系上海申银万国证券研究所有限公司分析师)