改革在争论中起航 股改落下来的达摩克利斯之剑

　　华生

　　正如人生一样，回首往事，后来被证明是会影响我们生活的重大事件，当初往往并不在人们的意料之中。当2005年岁初的金鸡报晓时，几乎没有人想到或能够相信，长期困扰着资本和金融市场的几个最重大和深层次的制度缺陷或问题，会在这一年中全部破题，而且还都能在怀疑和争论声中高歌猛进，勇往直前。“不识庐山真面目，只缘身在此山中”，当 历史将要翻过新的一页的时候，重新回顾刚刚走过的历程，会给我们踏入新的征途带来良多有益的启示。

　　

股权分置是中国股市独有的现象。这种历史的存在，有股市设立之初意识形态的樊篱和因时制宜的方便，久而久之，变成中国股市股权设置的基本制度框架。其中虽然在政府和学术界都有恢复股权全流通的议论，但由于担心一旦解冻会形成对市场太大的冲击，这样股市全流通问题始终没有机会提上决策层的议事日程。

　　全流通问题首次为高层瞩目是缘由国有股减持，补充社保基金。尽管减持和补充方向很好，目标也很正义，但因国有股按市价减持(虽然起初量并不大)触击到非流通股是否与流通股同股同权，流通A股是否含权这个中国股市的产权基础问题，在市场和流通股股东的强烈抵制下，减持流产，股权分置问题正式浮出水面。其实，所谓股权分置，就是A股含权，即流通股与非流通股不同股同权。这个思想在1997年由经济理论界首先提出，在国有股减持之后的大讨论中逐步深入人心，为社会各方面包括政府部门广泛接受。在讨论中人们也逐步认识到，一个统一的行政性集中解决办法很难面对各个上市公司千差万别的情况和取得共识，市场化的分散决策途径可能更为现实。这是股权分置改革能够攻关破题的大背景。尽管如此，当改革真正要推出的时候，仍然引起了激烈的争论。

　　2005年的第一场争论，是在为改革出台不断铺垫加温的过程中，围绕股权分置改革是否适时，是否是中国股市最主要或最重要的问题展开的。持反对意见的人认为，股权分置是中国股市的一个重要问题，但并不是最重要的，也不是当务之急，上市公司的质量问题诚信问题，市场规范问题等等，更加重要。有人认为股权分置问题太复杂，太具有爆炸性，解决起来需要很多年乃至几十年的过渡期，最好是长期搁置这个问题，留给后代人去解决。也有人提出，股权分置问题应当在牛市中解决，熊市中不是好时机。主张尽快推出股权分置改革的观点则认为，如果旧体制发展的很好，就不会有改革的需要和动力。改革通常是被困境逼出来的。中国股市确实存在很多很重要很基本的问题，但解决股权分置则是最紧迫的任务。因为产权清晰是市场正常运转的基础。2/3的股不流通，中国股市就谈不上是一个真正的市场，资本市场的许多基本职能都无法实现。股权分置就象悬在股市头上的达摩克利斯之剑，总是让市场惶恐不安，其实这把剑真正落下来并不那么可怕，也不需要人们想象的那么多年去过渡。这场争论如果不是改革试点启动，恐怕至今也不会有结果。因为理念之争是没有裁判的，最终推动历史前进的，还是社会实践。

　　因此，在管理层决定并开始以“统一组织，分散决策”的方式进行改革试点之后，争论就迅速转移到股改中支付对价的理论和法律依据上来。尽管在试点之初，保荐人就纷纷拿出了参照不同理论计算的复杂模型，作为支付对价的依据。但实际上，作为一场事后重新界定产权的大规模社会运动，已经不可能象事前谈判产权那样，当事人可以用成交或退出来保证自己自由的选择权，从而已经不可能再有绝对的公平。非流通股换取或赎买流通权而支付给流通股股东的对价，其实是在统一组织的指导下，参照流通股股东持10股补3股左右的隐形原则，再结合各自具体情况去博弈和确定。这种隐性的指导原则，可以保证在对流通股股东有一定补偿的基础上，大大提高交易效率和节省交易成本，同时又用分类分决的办法至少在形式上给当事人留下了平等的讨价还价的空间，是改革的一种可行和相对实用的途径。但是，这种说不清楚的隐性原则和有限空间的分散决策，显然不是任何模型能够计算出来的客观标准。“统一组织，分散决策”，既不是集中的行政决策，又不是真正的市场化，它让我们又一次看到了改革的“中国特色”。

　　既然对价并不存在客观标准，不同的利益方显然都会有自己不同有时难免是对立的考量。支付对价，对非流通股股东肯定是依依不舍的割让，而对在漫漫熊市中已经损失惨重的流通股股东来说又未必买帐和领情。对价改革一时间似乎四面楚歌的情况显然鼓励了对改革路径的挑战。有人抛出了股改的万言书，认为补偿流通股的主张，前提错误，逻辑混乱，没有可信的事实说明其合理性。实施这一补偿，损害了市场经济和产权制度的基础，破坏了资本市场的游戏规则。对价补偿对于平息市场情绪作用甚微，反而会扰乱市场，打击投资者的信心。有人以上市公司独董身份否定对价的合法性，认为国际市场上从未闻有向其它股东赠送股权和

股票认购权的先例。以赠送的方式牺牲、侵犯或剥夺合法所有者的权益，在产权明晰的市场经济中缺少基本的商业逻辑和法律基础。法人股流通需要向流通股股东购买缺少法律、市场、逻辑和历史的依据。也有知名经济学家站出来批评，支付对价和分类表决是证监会把股权分置改革的决策权交给了流通股股东，使流通股股东处于优势地位，但这样的权利是不对等的，对非流通股股东不公正。而非流通股股东最终是全体人民。有人甚至更精确地计算出，由于支付股改对价，国有资产损失了几千亿人民币。

　　未曾想到的对股改的强烈反对声使改革不同程度的拥护者们暂时放下了他们内部的争论，联手反击否定改革的呼声。他们指出，批评者忽略了非流通股股东中至少有三分之一是民企或私人资本，而不是全体人民。即使采用分类表决，广大分散的流通股股东也只有一个消极的否决权，仍然是一个被动的弱势群体，根本谈不上什么优势。所谓国有资产因对价而流失几千亿，是假定非流通股能够按流通股市价一样计值出售的办法计算，而如果非流通股同股同权的上市流通，流通市价不知跌到哪里去了，这种刻舟求剑的计算毫无意义。如果非流通股按过去惯例依净资产值计量，股改后国资非但没有损失，相反是大大增值了。这些年来，广大流通股股东作为整体，他们的投资倒是大量和惊人地流失了。未上市的国企大量破产倒闭，而改制上市的国有企业，搞的最差的也是以高于出资额的价格卖掉走人。

　　有人进而指出，破坏产权制度基础和市场经济游戏规则的不是对价股改，而是旧的股权分置制度。因为在那个制度下，同一上市公司的普通股被人为割裂为流通股与非流通股，按照两个完全不同和通常极为悬殊的价格转让和交易，那才是对产权和市场规则的最大破坏和践踏。两个完全不同的成本和价格的东西不可能同股同权。对价改革是用类似于庭外和解的方式重新矫正和界定二者之间的产权关系，重新奠定

证券市场多赢的基础，具有充分的经济和法律依据。

　　也许是认识到还有人完全反对支付对价，从而流通股股东多少开始愿意降低自己的预期，也许是决策层不愿在改革的未定之天就改变改革的航向，也许这种争论其实毫无影响，改革本身自有自己的阶段和过程，总之，在这场争论后不久，随着股改有条不紊而又坚定不移地推进，股权分置改革将大大超出以前即使是最乐观的估计，会在一年多内大体顺利完成，开始成为市场的共识。越来越多的人开始从正面去评价这场改革，并准备积极面对甚至拥抱后股权改革的全流通时代，一个意想不到的事件又打乱了本来似乎已经多少平静的气氛。