G 鞍钢（000898）收购使业绩逆周期增长

　　产能过剩使行业景气急转直下，国内多数钢铁企业已经濒临亏损边缘。展望2006年，即使具有综合竞争优势的宝钢与武钢的业绩也会大幅下降，但鞍钢新轧可能成为一个例外。通过让利的定向增发方案收购集团资产，以及与集团之间进行优惠关联交易，将使得鞍钢新轧实现业绩逆行业景气增长。

　　增发收购集团资产是我们看好鞍钢新轧的最重要原因。收购完成后，鞍钢新轧将获 取在产能扩张、产品多元化、降低关联交易和提升盈利能力上的优势，特别是向流通股股东让利的收购方案将明显增厚公司的每股收益。根据我们的预测，收购完成后，公司2006年将实现每股收益0.75元，比收购前增厚25％；而根据公司收购审计报告中的预测，公司2006年每股收益将增厚72％。

　　优惠的

铁矿石关联交易价格是保证公司低成本优势的关键因素。公司85％的铁矿石由集团公司供应，通过优惠的关联交易价格，公司将享受低于行业平均水平的价格优势。在2006年国际铁矿石价格趋涨的预期下，

鞍钢这种稳定的铁矿石供应更具战略优势。根据鞍钢关于收购完成后的铁矿石关联价格标准，2006年公司铁矿石采购价格将低于500元/吨，比2005年有12％以上的降幅。

　　此外，在行业景气下降中，产能的大幅扩张将有效缓解钢价下跌对公司盈利能力的影响，保证公司总利润水平不会与毛利率同步下降。我们预计，2006年公司将实现钢材销量1422万吨，同比增长31.7％，远高于国内钢铁公司的增长幅度。

　　我们认为，以2006年盈利预测为基准，鞍钢新轧估值优势明显。公司2006年PB为0.8倍，2006年PE为5.2倍，2006年EV/EBITDA为2.7倍，相对于国内外可比钢铁公司估值水平，公司股价有20％以上折价。

　　高分红收益率和政策支持也是我们看好鞍钢新轧的重要原因。根据公司的盈利预期、目前股价和50％的分红比率承诺，2005年和2006年，公司现金分红收益率将分别达到8.9％和10.3％，远高于国内上市公司支付的平均水平和同期银行储蓄利率水平，高分红收益率将大大降低投资鞍钢新轧的长期风险。同时，鞍钢新轧受到国家区域政策和产业政策的明显支持。在《钢铁产业发展政策》和《振兴东北老工业基地政策》中，公司是被重点支持的核心企业，这保证了公司未来低成本融资和规模扩张的能力。

　　鞍钢新轧的风险在于，收购方案实施时间的不确定和行业景气的进一步下降。根据公司的收购计划，从2006年1月起，收购资产将计入股份公司，从目前看收购时间被延迟的可能性很小。此外，根据目前时点上我们对多数钢铁公司盈利现状的判断，

钢材价格下跌将引致部分亏损严重的钢铁公司自发减产，行业景气进一步恶化的空间已十分有限，公司目前的盈利状态应能在2006年继续保持。

　　参照国内可比钢铁公司平均估值水平，鞍钢目前的股价仍被明显低估。根据我们对公司基本面的分析和行业景气周期的判断，鞍钢新轧更适合长期偏好稳定收益的投资者，建议4元以下买入并长期持有。