申银万国：2006关键词--底部蓄势向上

　　申银万国证券研究所

　　指数依然困扰于1000-1300点。因为全部A股2006年净利润预计下降7%，分析师不断下调盈利预测，业绩下滑可能超出预期。

　　市场逐步开放，迎来长期资金。因为A股估值接轨国际成熟市场；人民币升值充满诱 惑；相比债券、房地产、商品市场，股票吸引力增强；制度创新，为长期资金提供对冲风险工具。

　　上半年存在反弹机遇:不断积累的资金，寻找高息率股票；“十一五”规划细则点燃投资者预期热情；可能的交易制度创新活跃市场。下半年存在战略机遇:产能过度扩张的负面影响在2006年三季度开始弱化；信贷有望于下半年放松，需求逐步好转；市值结构和资金结构不断改善。

　　消费服务、一般制造行业适用于成长投资理念，寻找超预期增长的公司；周期行业适用于价值投资理念，寻找利润率回升的公司。2006年成长投资的四个主题是服务业、农村消费、融入全球产业链和资源节约。四个主题对应看好的行业分别是:银行、零售、传媒、家电、低价医药、专用机械、IT、节能设备和炼油。价值投资的复苏可能要等到2006年底，大多数周期行业复苏于2007年，其先后顺序为水泥-石化-电力-钢铁-煤炭。

　　A股的开放、接轨为投资者提供了制度性机遇。一方面，可能出现的私有化、发行权证、重新启动的IPO，都提供了主题性机会；另一方面，市场开放中频繁的并购，让投资者关注市销率、收入/股东权益等杠杆指标。

　　A股，作为转轨国家的新兴证券市场，过去、现在和将来，都被三股力量所左右，即国际接轨、业绩周期和制度变革。中国的资本市场跟随实体经济不断融入国际。其表象是，市盈率逐步接近H股以及海外成熟市场；其实质是，以价值判断的投资哲学成为市场主流；其动力来自越来越活跃的资本跨境流动。

　　2003、2004年A股公司业绩的快速增长，遭到了估值水平接轨的制约，A股市场只引发了稍具规模的反弹。等到A股在2005年估值接轨于海外的时候，却尴尬地发现，经济周期下滑，不得不重入颓势。

　　投资者一筹莫展的时刻，一场A股市场最深刻的制度变革拉开帷幕。

股权分置改革推动的对价交易，大幅降低估值水平，带动投资者热情，引发了2005年年内最强劲的反弹。

　　国际接轨、业绩周期和制度变革，同样决定2006年的A股命运。

　　成长投资主导2006

　　成长投资策略主要关注公司业绩增长能否超出预期，而不是其绝对增长率，超出预期的增长才能为投资者创造超额回报。我们认为，2006年以下四大领域将会出现超出投资者目前预期的快速增长，包括服务业、农村消费、节能资源和融入全球产业链企业。

　　升值推动服务业超预期增长。人民币升值提高非贸易品部门的相对报酬，贸易品价格受到全球价格制约，非贸易品部门用同样的钱可以买到更多的贸易品。受利益引导，大量资本涌入非贸易品部门，资本/劳动比率提高，劳动生产率提高，整体部门规模加速扩张。

　　1984-1987年日元大幅度升值，制造业在1985、1986年增长率下降，而金融保险服务业却逆势上扬。韩国在货币升值期间，制造业产值增速放缓，而金融中介和服务业在升值初期增长良好。

　　人民币升值能够有效推动服务业，包括银行、房地产、零售、旅游酒店和其他服务业规模显著扩张，增长超出预期。这种超预期增长已经逐步体现，分析师不断提高零售行业的增长率预测，并且不断得到实际业绩的证实。

　　农村消费推动家电、普通医药超预期增长。2006年消费整体难以快速增长，医疗和教育领域的“市场化”使居民不得不应付未来高额的医疗和教育支出，增加高额储蓄，被迫减少即期消费，边际消费不断下降。收入增长对消费的正面影响，被边际消费倾向下滑所抵消。但我们预计农村居民消费力量有望觉醒，在“三农”政策支持下，农民收入预期不断提高，边际消费倾向连续四季度上升，这在以往五年从未出现过。

　　我们相信，农民收入将持续增长，农民边际消费倾向还会继续提高。因为农村医疗保障体系2006年开始全面覆盖华东、华北地区；农业税全面免除，减少约300亿支出；从2006年开始，农村义务教育学杂费全面减免。伴随农村消费力量的觉醒，农民的“消费升级”应引起我们高度关注。

　　融入全球生产链推动制造业超预期增长。在经济开放过程中，越来越多的企业通过进入跨国公司采购单，融入全球生产链。一个显著的事实是，内资企业进口快速增加，但出口却明显放缓，外资企业进口增速近期超出出口。其原因在于，加入跨国公司生产链的国内企业越来越多，按照跨国公司要求进行国际采购，但加工产品却提供给外资企业，由外资企业销售到境内外市场。这些制造业公司发挥技术成熟和成本控制的优势，回避不熟悉市场和市场营销的缺陷。

　　融入全球生产链的中国企业有可能进入良性循环。第一阶段，获得订单，在跨国公司的帮助和严格要求下，实现技术进步；第二阶段，接到进一步订单，国内企业的成本优势和规模经济开始显现，订单大量增加；第三阶段，管理和技术外溢，公司产品线延伸，为越来越多的跨国公司提供产品；第四阶段，形成竞争优势，垄断市场份额，成为全球龙头企业。

　　降低能耗经济模式推动节能行业超预期增长。从

中国经济实际运行状况和决策层的政策导向上，我们都可以清楚地看到中国节能经济的发展。

　　其一，节能是中国经济可持续发展的必然要求，因为中国增长已经遭遇资源约束。按照中国经济目前的能源消费弹性，世界无法满足中国崛起的能源“胃口”。工业化进程决定中国能源消费的前景，如果中国完成类似东亚邻国的工业化进程，未来5-7年保持年均10%的能源消费增速，到2012年，中国每天石油消耗量达到1300万桶，相当于2004年全球日产量的16%。即使我们乐观估计自给自足其中的500万桶，中国每天需要进口800万桶石油，相当于2004年全球进口量的20%。

　　其二，在“十一五”规划和经济工作会议决议中，节能降耗的经济模式已经有明确论述，决策层甚至给出“节能20%”的定量指标。改革要素价格体制势在必行，市场主体只有出于经济利益考虑，才可能节约能耗，道德劝说和政府指导，在利益面前都非常脆弱。我们认为，煤炭、金属、土地、城市公用事业产品服务价格，进入一个价格上升周期，资源税、消费税、

成品油定价机制等都将逐步推出。资源要素价格较高，促进节能设备制造业，比如节能发电机组、发动机等制造业快速发展；促进传统能源行业进行深加工，比如煤化工中的合成氨、甲醇、煤焦油等。

　　交易与融资变革带来投资机遇

　　我们预见，2006年的A股将出现一系列制度变革:股改过程中有公司被私有化；更多公司推出认购、认沽权证；IPO发行创新，优质资产上市；非流通股抛售细则出台，大股东进入股价博弈范围等；T＋0交易或许现身中小企业板；股指期货可能于年底推出。

　　权证发行。市场对权证的热烈追捧，让尚未股改的公司产生发行权证冲动，以较低成本获得大众投资者对股改方案的认同。另一方面，允许第三方发行备兑权证，驱使某些投资者长期持有相关股票。武钢权证对武钢股票的正面影响即是一例。

　　与大股东博弈。全流通让大股东陷入股价利益纠葛。为配合其增、减持股票计划，大股东(管理层)可能有意识操作企业盈利，影响股票价格。在信息显著不对称情况下，投资者只能借助公开信息避免弱势博弈地位。这些公开信息包括关联交易、应收账款比重、各项准备比重、管理层结构和变动等等。

　　掘金新品种。我们提醒投资者高度重视融资政策变革和2006年IPO品种。融资门槛降低、发行方式变革，将是2006年A股一级市场的重要变化。门槛降低，在询价制度下必然提高机构配售比例，投资者能够在一级市场上获得更多的谈判筹码；定向发行和认股权证一旦推出，或者减缓二级市场资金压力，或者监督企业资金投向，或者引入行业专家(战略投资者)帮助投资者判断企业价值。

　　2006年IPO会出现越来越多符合“十一五”规划导向的企业。A股不会游离于整体经济转型的战略布局。历史上，股权融资市场一直就是经济导向的工具，1995年“重点支持能源、交通、通讯、原材料等基础产业和高新技术产业，从严控制一般加工工业和商业企业，暂不考虑金融、房地产等行业”；1998年“优先推荐地方所属的512家重点国有企业外，还应优先推荐当地符合上市条件的中央直属企业中的512家重点国有企业。”在和谐社会、科学发展观的指导下，和“十一五”规划相适应的公司将成为IPO主体，这也迎合了投资者的需求。

　　私有化。私有化伴随股改而来，因为我们把它理解为制度创新带来的投资机遇。私有化，显然能够为投资者创造超额收益，特别是那些被收购的股票。

　　一季度反弹战略机遇在年底

　　业绩周期的宿命当A股市场初步完成国际接轨后，业绩周期成为主导中期市场的关键因素。经济周期下降，业绩下滑，2006年A股受到制约。

　　首先，实证来看，业绩增长率和A股市场表现密切相关，历史相关性超过0.6。

　　其次，预计A股公司整体利润2006年大幅下滑。在要素价格(原料、劳动力、借贷资金)居高不下，产能无序扩张的情况下，预计申万重点公司2005、2006年净利润增长为12%、10%，全部A股公司2005、2006年净利润增长-4%、-7%。

　　第三，实际盈利低于预期。经济下滑周期中，适应性预期主导的卖方分析师似乎总是偏乐观，不断下调盈利预测。

　　融入全球资本体系A股2006年将不断吸引境内外的长期资金，积蓄力量，融入全球资本体系。

　　其一，估值接轨于全球市场，落入长期投资者的视野。

　　G股的市盈率、市净率已经接近周边市场，而息率更是处于亚太区较高水平。

　　其二，升值诱惑依旧。人民币升值周期确立，我们预见未来3-4年升值15%，2006年至少升值3%。人民币资产对全球流动资金具有极大诱惑力，受限于制度约束，全球资金无法顺畅进入A股市场，我们无法直接观察境外资金对股票市场的影响。但通过观察邻近市场表现，不难发现国际资金博弈人民币升值动力十足。每次人民币升值拉动邻近地区货币整体升值的时候，总有大量资金进入香港、台湾、韩国、泰国、菲律宾和印尼，并主导市场趋势。

　　其三，股票相对债券、房地产、商品市场的吸引力在逐步上升。一方面，A股内在收益率(E/P，市盈率倒数)与债券市场收益率非常接近，收益率差已经回到2002年低点。另一方面，房地产市场价格预期稳中有降，租金收入平稳，而土地价格却保持较高水平，资金收益率预期显著下滑。商品市场2006年将基本供求平衡，逆转2004年巨额缺口，处于历史高位的商品价格即将下跌，风险加大，收益率预期下滑。

　　其四，资本开放必然导致制度接轨。2006年将是A股市场的制度接轨年。我们预计将有交易、融资、金融品种的创新，包括发行备兑权证、灵活的融资制度(储架式发行等)、股指期货等。允许第三方发行备兑权证，可能促使部分券商购买大市值股票，被动成为“长期”投资者。股指期货，为QFII、保险等大规模长期资金提供对冲风险工具，鼓励他们进入A股市场。尽管创新工具将分流场内资金，但我们估计这些杠杆操作资金分流量并不显著。

　　上半年反弹下半年战略机遇A股市场能够在一季度迎来一轮反弹，而战略性机遇则可能出现在年底。

　　上半年反弹的原因来自资金推动、预期明确和制度变革。资金推动。从2005年下半年开始积累的资金力量已经足以促成一轮反弹，管理层不断降低资金门槛，吸引长期资金进入市场。包括60亿的QFII额度，保险、社保资金等等。在“长期、价值”的投资哲学指导下，A股市场的良好分红在2005年年报公布时刻兑现，强烈吸引他们。未分配利润和每股现金对全部市值高达20%以上的覆盖率，保证了息率的现金分配基础。

　　预期明确。来自“十一五”规划的预期将在明年一季度明确，鼓励投资者热情。2006年是“十一五”规划第一年，相关的要素价格改革、消费力量觉醒、瓶颈行业的巨额投资等都将催生市场热点。而以基金为主的其他机构，在“趋势投资”的哲学指导下，将追捧这些可能的“明日之星”。

　　制度热情。一季度的A股可能迎来部分交易、融资的创新。我们无法证实传言中的“T＋0”交易等，也无法猜测有多少家公司将发行权证，多少备兑权证出台，但我们确信，市场各方都已经充分注意到制度变化对交易行为的影响。下半年的战略性机会主要来自周期预期的逆转。我们预计市值比重较大的周期性行业利润，在三季度下滑速度放缓，预计到2007年初止住下滑势头。

　　第一，产能过剩恶化上市公司业绩的影响，在2006年底弱化。根据产能投产时间分布，我们估计主要上游制造业(石化、有色、钢铁、建材、煤炭、电力)在明年三季度完成大部分的新增产能投产，而产能快速投资的趋势也有可能在2007年初得到逆转。我们注意到，决策层开始关注产能过剩问题，整治上游行业产能无序扩张的力度越来越大，可以预见，在企业业绩快速恶化过程中，上游的产能控制会越来越严格。

　　第二，投资有望在2006年下半年重新启动，信贷约束有望在2006年下半年开始逆转，而放松信贷来自企业的强烈需求和银行本身的条件允许。一方面，企业资金流动性快速恶化，在企业业绩大幅下滑的同时，由于资产负债率持续高企，持续经营所需要的资金出现缺口，迫切希望得到银行支持。

　　另一方面，银行完成股改或者IPO，资本充足率大幅提高，有能力放松信贷，也有意愿放松信贷(为股东追求利润最大化)。一旦决策层发觉实体经济快速恶化，政策调控可能转变，鼓励信贷，帮助企业度过难关。

　　第三，资金结构改善，不同类型长期资金的力量开始均衡，投资品种不再呈现共涨共跌特征；市值结构改善，IPO中大量符合可持续增长类的公司、服务业股票上市，使A股逐步摆脱剧烈的投资周期。特别需要指出的，参与股改的非流通股股东，2006年下半年可以减持的股票市值最大值是698亿，其中持股5%以下的非流通股股东减持压力最大。国有企业大股东，在大量“潜规则”限制下，实际减持量将远远小于197亿。套现压力集中于民营、沪深本地股(有大量非流通股股东)，大市值股票减持压力不大。

　　综合以上判断，我们认为2006年A股市场波动区间在1000-1300点。

　　新会计准则变革中的投资机遇

　　2006年将正式公布新会计准则，于2007年正式实施。会计准则的历史性变革，可能极大地改变财务报表数据，上市公司利润短期内发生剧烈变化，从而带来投资机遇。

　　“跌价准备计提”变革。按照新准则，“存货跌价准备”、“固定资产跌价准备”、“在建工程跌价准备”、“无形资产跌价准备”，从2007年开始计提后不能冲回，只能在处置相关资产后再进行会计处理。盈利上升时，多计提跌价准备；盈利下滑时，再将跌价准备冲回，这是上市公司调节盈利的手段之一，会计准则变动后，上市公司不能冲回上述准备。

　　于是，一些利用大幅计提跌价准备进行利润调节的公司，有可能在2006年将跌价准备冲回，否则再也没有机会将这些“隐藏利润”重新披露。由于时间有限，我们没有细致分析每一家公司的跌价准备具有冲回的可能。但从实际公司计提的跌价准备来看，许多公司的跌价准备都超过净利润1倍以上，往年可能隐藏利润的钢铁、房地产、煤炭、贸易等行业，有可能在2006年转回部分跌价准备，极大地影响当期净利润。

　　债务重组方法变革。在新的会计准则中，债务重组将规定:由于债权人让步，债务人获得的利益将直接计入当期收益，进入利润表，而原来是计入资本公积。并且引入公允价值，以实物抵债，将以公允价值计量。于是一些无力清偿债务的公司，一旦获得债务全部或者部分豁免，其收益将直接反映在当期利润表中，可能极大地提高EPS。

　　同样，我们提醒投资者关注那些无力偿还债务，但有可能获得债务豁免的公司，一旦债务被部分豁免，当期收益会有大幅提高。

　　股权激励和存货管理变革。新会计准则下，激励机制对当期利润有负面影响。在近期发布《以股份为基础的支付》准则的征求意见稿中，财政部采纳了国际会计准则与美国的会计处理方法，采用公允价值法计算期权成本费用，对实行股权激励的公司的业绩影响偏负面。

　　新会计准则下，存货管理办法变革，可能对于采用“后进先出”法，对于生产周期较长的公司产生一定影响。新的存货记账方法，取消“后进先出”法，一律使用“先进先出”法记账。对于原先采用后进先出，存货较大，周转率较低的公司，会造成毛利率和利润的不正常波动。举例，采用后进先出法的电器设备公司，在原材料价格不断下跌过程中，一旦变革为先进先出法，成本将大幅上升，毛利率快速下滑，当期利润下降。

　　并购重组中的杠杆效应

　　我们相信，从2006年开始，并购重组将开始在A股市场活跃起来。除了价格便宜，行业处于底部的上游公司可能被收购，还有什么样的公司成为标的？

　　杠杆效应和并购重组密切相关。举例而言，为什么外资愿意以较高溢价购买国内银行的股权？一方面，银行是中国经济中最关键的战略资源；另一方面，银行具有很高的杠杆效应，只要　支付较少的资本金，就可以撬动几十倍的存款和贷款，动用几十倍于自身资金的资本。不仅如此，国内银行杠杆效应(存款/股东权益，贷款/股东权益)不断上升，目前收购的股权，未来撬动的资本更加庞大。大量并购重组发生在金融服务、零售、贸易、酒店行业，就是因为这些行业有巨大的杠杆效应，较少的资本金可以撬动巨大的金融、商品资本。反映杠杆效应有两个指标:一是市销率(市值/收入)，反映企业市值所撬动的收入(资金)规模，该指标对于场内收购具有重要意义；二是收入/股东权益，反映企业净资产所撬动的资金规模，该指标对场外收购具有重要借鉴。

　　市销率对于投资者的意义不仅在于重组并购，还在于市销率高的公司，一般具有较好现金流，能够帮助公司经历周期底点；市销率高的公司，掌握的收入资源丰富，一旦周期好转，毛利率提高后，业绩回升最迅速最猛烈。