一季度反弹战略机遇在年底

　　业绩周期的宿命当A股市场初步完成国际接轨后，业绩周期成为主导中期市场的关键因素。经济周期下降，业绩下滑，2006年A股受到制约。

　　首先，实证来看，业绩增长率和A股市场表现密切相关，历史相关性超过0.6。

　　其次，预计A股公司整体利润2006年大幅下滑。在要素价格(原料、劳动力、借贷资 金)居高不下，产能无序扩张的情况下，预计申万重点公司2005、2006年净利润增长为12％、10％，全部A股公司2005、2006年净利润增长－4％、－7％。

　　第三，实际盈利低于预期。经济下滑周期中，适应性预期主导的卖方分析师似乎总是偏乐观，不断下调盈利预测。

　　融入全球资本体系A股2006年将不断吸引境内外的长期资金，积蓄力量，融入全球资本体系。

　　其一，估值接轨于全球市场，落入长期投资者的视野。

　　G股的市盈率、市净率已经接近周边市场，而息率更是处于亚太区较高水平。

　　其二，升值诱惑依旧。

人民币升值周期确立，我们预见未来3－4年升值15％，2006年至少升值3％。人民币资产对全球流动资金具有极大诱惑力，受限于制度约束，全球资金无法顺畅进入A股市场，我们无法直接观察境外资金对

股票市场的影响。但通过观察邻近市场表现，不难发现国际资金博弈人民币升值动力十足。每次人民币升值拉动邻近地区货币整体升值的时候，总有大量资金进入香港、台湾、韩国、泰国、菲律宾和印尼，并主导市场趋势。

　　其三，股票相对债券、

房地产、商品市场的吸引力在逐步上升。一方面，A股内在收益率(E/P，市盈率倒数)与债券市场收益率非常接近，收益率差已经回到2002年低点。另一方面，房地产市场价格预期稳中有降，租金收入平稳，而土地价格却保持较高水平，资金收益率预期显著下滑。商品市场2006年将基本供求平衡，逆转2004年巨额缺口，处于历史高位的商品价格即将下跌，风险加大，收益率预期下滑。

　　其四，资本开放必然导致制度接轨。2006年将是A股市场的制度接轨年。我们预计将有交易、融资、金融品种的创新，包括发行备兑权证、灵活的融资制度(储架式发行等)、股指期货等。允许第三方发行备兑权证，可能促使部分券商购买大市值股票，被动成为“长期”投资者。股指期货，为QFII、保险等大规模长期资金提供对冲风险工具，鼓励他们进入A股市场。尽管创新工具将分流场内资金，但我们估计这些杠杆操作资金分流量并不显著。

　　上半年反弹下半年战略机遇A股市场能够在一季度迎来一轮反弹，而战略性机遇则可能出现在年底。

　　上半年反弹的原因来自资金推动、预期明确和制度变革。资金推动。从2005年下半年开始积累的资金力量已经足以促成一轮反弹，管理层不断降低资金门槛，吸引长期资金进入市场。包括60亿的QFII额度，保险、社保资金等等。在“长期、价值”的投资哲学指导下，A股市场的良好分红在2005年年报公布时刻兑现，强烈吸引他们。未分配利润和每股现金对全部市值高达20％以上的覆盖率，保证了息率的现金分配基础。

　　预期明确。来自“十一五”规划的预期将在明年一季度明确，鼓励投资者热情。2006年是“十一五”规划第一年，相关的要素价格改革、消费力量觉醒、瓶颈行业的巨额投资等都将催生市场热点。而以基金为主的其他机构，在“趋势投资”的哲学指导下，将追捧这些可能的“明日之星”。

　　制度热情。一季度的A股可能迎来部分交易、融资的创新。我们无法证实传言中的“T＋0”交易等，也无法猜测有多少家公司将发行权证，多少备兑权证出台，但我们确信，市场各方都已经充分注意到制度变化对交易行为的影响。下半年的战略性机会主要来自周期预期的逆转。我们预计市值比重较大的周期性行业利润，在三季度下滑速度放缓，预计到2007年初止住下滑势头。

　　第一，产能过剩恶化上市公司业绩的影响，在2006年底弱化。根据产能投产时间分布，我们估计主要上游制造业(石化、有色、钢铁、建材、煤炭、电力)在明年三季度完成大部分的新增产能投产，而产能快速投资的趋势也有可能在2007年初得到逆转。我们注意到，决策层开始关注产能过剩问题，整治上游行业产能无序扩张的力度越来越大，可以预见，在企业业绩快速恶化过程中，上游的产能控制会越来越严格。

　　第二，投资有望在2006年下半年重新启动，信贷约束有望在2006年下半年开始逆转，而放松信贷来自企业的强烈需求和银行本身的条件允许。一方面，企业资金流动性快速恶化，在企业业绩大幅下滑的同时，由于资产负债率持续高企，持续经营所需要的资金出现缺口，迫切希望得到银行支持。

　　另一方面，银行完成股改或者IPO，资本充足率大幅提高，有能力放松信贷，也有意愿放松信贷(为股东追求利润最大化)。一旦决策层发觉实体经济快速恶化，政策调控可能转变，鼓励信贷，帮助企业度过难关。

　　第三，资金结构改善，不同类型长期资金的力量开始均衡，投资品种不再呈现共涨共跌特征；市值结构改善，IPO中大量符合可持续增长类的公司、服务业股票上市，使A股逐步摆脱剧烈的投资周期。特别需要指出的，参与股改的非流通股股东，2006年下半年可以减持的股票市值最大值是698亿，其中持股5％以下的非流通股股东减持压力最大。国有企业大股东，在大量“潜规则”限制下，实际减持量将远远小于197亿。套现压力集中于民营、沪深本地股(有大量非流通股股东)，大市值股票减持压力不大。

　　综合以上判断，我们认为2006年A股市场波动区间在1000－1300点。