成长投资主导2006

　　成长投资策略主要关注公司业绩增长能否超出预期，而不是其绝对增长率，超出预期的增长才能为投资者创造超额回报。我们认为，2006年以下四大领域将会出现超出投资者目前预期的快速增长，包括服务业、农村消费、节能资源和融入全球产业链企业。

　　升值推动服务业超预期增长。人民币升值提高非贸易品部门的相对报酬，贸易品价格受到全球价格制约，非贸易品部门用同样的钱可以买到更多的贸易品。受利益引导，大量 资本涌入非贸易品部门，资本/劳动比率提高，劳动生产率提高，整体部门规模加速扩张。

　　1984－1987年日元大幅度升值，制造业在1985、1986年增长率下降，而金融保险服务业却逆势上扬。韩国在货币升值期间，制造业产值增速放缓，而金融中介和服务业在升值初期增长良好。

　　

人民币升值能够有效推动服务业，包括银行、

房地产、零售、旅游酒店和其他服务业规模显著扩张，增长超出预期。这种超预期增长已经逐步体现，分析师不断提高零售行业的增长率预测，并且不断得到实际业绩的证实。

　　农村消费推动家电、普通医药超预期增长。2006年消费整体难以快速增长，医疗和教育领域的“市场化”使居民不得不应付未来高额的医疗和教育支出，增加高额储蓄，被迫减少即期消费，边际消费不断下降。收入增长对消费的正面影响，被边际消费倾向下滑所抵消。但我们预计农村居民消费力量有望觉醒，在“三农”政策支持下，农民收入预期不断提高，边际消费倾向连续四季度上升，这在以往五年从未出现过。

　　我们相信，农民收入将持续增长，农民边际消费倾向还会继续提高。因为农村医疗保障体系2006年开始全面覆盖华东、华北地区；农业税全面免除，减少约300亿支出；从2006年开始，农村义务教育学杂费全面减免。伴随农村消费力量的觉醒，农民的“消费升级”应引起我们高度关注。

　　融入全球生产链推动制造业超预期增长。在经济开放过程中，越来越多的企业通过进入跨国公司采购单，融入全球生产链。一个显著的事实是，内资企业进口快速增加，但出口却明显放缓，外资企业进口增速近期超出出口。其原因在于，加入跨国公司生产链的国内企业越来越多，按照跨国公司要求进行国际采购，但加工产品却提供给外资企业，由外资企业销售到境内外市场。这些制造业公司发挥技术成熟和成本控制的优势，回避不熟悉市场和市场营销的缺陷。

　　融入全球生产链的中国企业有可能进入良性循环。第一阶段，获得订单，在跨国公司的帮助和严格要求下，实现技术进步；第二阶段，接到进一步订单，国内企业的成本优势和规模经济开始显现，订单大量增加；第三阶段，管理和技术外溢，公司产品线延伸，为越来越多的跨国公司提供产品；第四阶段，形成竞争优势，垄断市场份额，成为全球龙头企业。

　　降低能耗经济模式推动节能行业超预期增长。从

中国经济实际运行状况和决策层的政策导向上，我们都可以清楚地看到中国节能经济的发展。

　　其一，节能是中国经济可持续发展的必然要求，因为中国增长已经遭遇资源约束。按照中国经济目前的能源消费弹性，世界无法满足中国崛起的能源“胃口”。工业化进程决定中国能源消费的前景，如果中国完成类似东亚邻国的工业化进程，未来5－7年保持年均10％的能源消费增速，到2012年，中国每天石油消耗量达到1300万桶，相当于2004年全球日产量的16％。即使我们乐观估计自给自足其中的500万桶，中国每天需要进口800万桶石油，相当于2004年全球进口量的20％。

　　其二，在“十一五”规划和经济工作会议决议中，节能降耗的经济模式已经有明确论述，决策层甚至给出“节能20％”的定量指标。改革要素价格体制势在必行，市场主体只有出于经济利益考虑，才可能节约能耗，道德劝说和政府指导，在利益面前都非常脆弱。我们认为，煤炭、金属、土地、城市公用事业产品服务价格，进入一个价格上升周期，资源税、消费税、成品油定价机制等都将逐步推出。资源要素价格较高，促进节能设备制造业，比如节能发电机组、发动机等制造业快速发展；促进传统能源行业进行深加工，比如煤化工中的合成氨、甲醇、煤焦油等。