补贴补出多少收益

　　中投证券研究部顾宝成

　　目前国内上市公司中涉及炼油生产业务的主要有中国石化和其下属的上海石化、扬子石化和石炼化，中石油下属的锦州石化，以及大庆联谊等公司。考虑到锦州石化马上要退市，大庆联谊规模较小，公司治理结构等方面又存在较多问题，对这两家公司，不予分析。

　　中国石化:受到国际油价大幅上涨的推动，公司目前油田开采板块占据了近一半的主营业务利润；而炼油板块受到政策性限价的影响，虽然收入高达35％，但主营业务利润仅仅只有12％，从4月份开始，实际已发生政策性亏损，如不计算本次财政补贴，预计全年该板块亏损接近200亿元，与国际市场近年来炼油利润大幅增长的情况完全相反；销售板块可能受到内部利润分配调节影响，也低于实际应有盈利水平，化工板块盈利情况与市场实际水平较为接近。上述减利因素，使得三季度公司的盈利水平同比和环比方面都有所下降。短期来看，由于国际油价难以大幅下跌，公司油田开采业务的盈利将继续保持高位增长态势，炼油板块在国家定价政策改变前，虽然有财政补贴，可弥补不少亏损，全年预计仍有较大亏损，销售板块可维持前期盈利水平，化工板块受到国内供求缺口减少和需求增长放缓的影响，盈利水平将有所下滑，不过总体来看，四季度公司的盈利水平仅略有下滑，加上财政补贴，预计2005年业绩可上调到0.43元/股左右。

　　2006年我们判断油价将振荡下滑，价格中枢在50美元/桶左右，因此相应地油田开采板块收益将减少，好在明年

成品油定价政策将有望逐步市场化，届时炼油和销售板块效益将大幅增长，可弥补油田开采板块的收益减少影响，并有望超出，

化工板块可能还有所下降，但由于所占比重不大，影响较小。综合判断，2006年公司业绩可达到0.45元/股左右的水平。

　　石炼化:目前公司年炼油能力已达到500万吨规模，上半年实际原油加工量已达146万吨，三季度加工量113万吨，估计今年加工量可达近400万吨，明年加工量有望继续增加。虽然有此次财政补贴，但由于累计亏损额太大，2005年公司将继续严重亏损。

　　上海石化:下半年以来，在炼油持续亏损，石化产品毛利大幅下滑的双重压力下，公司三季度主营业务已近乎亏损。从目前产品价格走势情况判断，四季度将产生较大额度亏损，此次财政补贴可谓是一场及时雨，估计可弥补四季度亏损，并略有盈利，如此公司2005年业绩有望达到0.26元/股左右。2006年炼油板块的盈利贡献将大幅提高，而化纤等盈利将继续降低，综合判断，2006年每股收益将回升到0.3元以上。

　　扬子石化:公司的盈利水平主要取决于聚酯、聚稀烃和基础化工原料市场情况，而炼油毛利水平变化对其业绩影响相对较小，由于石化产品毛利已进入下滑周期，下半年以来公司毛利下滑较快，即使考虑此次财政补贴，预计2005年公司每股收益1.5元左右，2006年盈利将继续小幅下滑，每股收益1.35元左右。