步入新一轮行情初始阶段

　　齐鲁证券

　　在经历了长达5年的调整之后，目前市场整体性估值风险已基本释放完毕，股改因素渐趋明朗、交易制度创新、政策面持续积极、投资者信心逐步恢复，2006年股票市场有望延续区域震荡格局，并在政策面、资金面支持下逐步走出盘局，步入新一轮行情的初始阶段。

　　2006年的系统性盈利机会不多，整体走势将以震荡筑底为主，同时也是下一轮牛市行情启动的预热阶段或过渡阶段。投资者应转变投资思路，认清市场投资理念、投资品种和投资主题将呈现多元化格局的发展趋势，兼顾价值投资、增长策略和各类主题投资的机会，灵活把握市场的各类机会。

　　上证指数1050－1150点是市场的中期底部区域，部分价值低估公司已经具备了中长期投资价值，强烈建议增加

股票的配置比例，若大盘短期跌破该区域，则应加大仓位；1150－1400点是市场风险相对较小，可操作性较强的区域，建议适当增加股票配置比例；1400点以上为大盘的高位区域，建议减少股票配置比例，增持低风险的债券比例和基金比例。

　　估值水平已与国际接轨从具体数据看，经过数年的下跌，投资者损失惨重，2000年沪深股市总市值近5万亿元，流通市值1.6万亿元左右，而在上市公司数量急剧增加的情况下，截至2005年底，两市市价总值为3.5万亿元左右，而流通市值不足1万亿。同时，市盈率水平大大降低，目前两市平均市盈率水平不但低于成熟股市的水平，也低于新兴市场的水平，极具投资价值。可见，目前我国股市的投机气氛和泡沫水平已大大降低，这为今后大行情的启动奠定了基础。

　　关注并购行为2006年中国股市将是全面进入从股权分置到全流通时代的一个过渡时期，即后股权分置时代。但它与全流通之间也没有明显界限，因为股改公司由非流通进入流通是逐步释放的过程，即使所有或绝大部分公司完成股改，由于需要掌握控制权等原因，也并不意味着所有的股票都将进入流通。在这个时期，中国证券市场将迎来一次并购重组的浪潮。

　　首先，全流通以及新公司法、证券法的实施为并购扫除了制度障碍。在未来全流通的背景下，企业并购重组能够还其本来面目。在全流通和产业结构调整的大背景下，并购重组将成为国内企业整合资源、调整业务结构和外资进入中国市场进行战略布局的重要手段，相应重组并购题材也将重新焕发生机，这一极具生命力的投资主题值得重点关注。

　　另外，公司法、证券法、刑法的修改，破产法的修订，会计准则与国际会计标准的全面接轨，公司并购的制度建设和微观经济基础逐步完善，为并购重组提供了良好的发展环境。

　　其次，产业整合有内在需求。通过并购消灭竞争对手，增加市场份额，获得更多利润，这是美国100年前，即1896－1904年间第一次并购浪潮的主题。兼并浪潮过后，在美国形成了以行业和市场垄断为特征的经济制度。目前中国的经济环境、行业竞争格局与100年前美国的市场环境相似，由于行业景气程度的提高，吸引了大量投资资本进入，行业集中度急剧下降，尤其在部分典型的规模经济产业中。在行业进入衰退的阶段，兼并重组必然成为市场竞争手段，以此来淘汰竞争对手，整合行业资源。

　　第三，市场持续低迷是公司并购的绝佳时机。目前深沪股市流通市值不足1万亿，市价总值3万亿左右，目前是花较少代价收购上市公司的极好机会。境外成熟市场的历史经验也验证了这一点，股价低廉、市场持续低迷、连续数年熊市的时期，往往是上市公司并购活动风起云涌的时期。而通过二级市场买卖方式实现的企业并购，往往能带动股价，投资者获利机会巨大。

　　未来三大并购类型传统模式仍将大行其道。股改背景下的绩差公司重组，是一个多赢的局面。在股权分置改革过程中，一些绩差公司为使股改顺利通过并保住上市资格，不得不进行资产重组。过去经验表明，这种重组明显有利于流通股股东，而且为保住上市资格，政府往往也愿意付出这个代价。面对这样一个流通股股东、非流通股股东以及政府多赢的局面，我们不难理解，为什么管理层专门针对绩差公司的股改，提出了通过并购重组来支付对价的新思路，而这一新思路更是打开了并购题材的想象空间。

　　外资并购将进一步升温。近年证券市场中，外资并购题材层出不穷。目前在外商对中国的投资中，并购重组只占其中的5％－10％，而在国际上，并购重组一般占国外投资的70％，加快国有经济布局和结构调整将为外资并购重组提供巨大市场空间。外资并购的重点行业应该集中在四类:一是资源类行业，如金属、非金属与采矿行业；二是资产类行业，如房地产行业，可以享受土地升值和

汇率上升的双重好处；三是限制少、壁垒低的行业，如零售业务；四是金融服务业，我国对金融服务业的限制比较严格，外资只能选择在不超过股权比例的前提下进行并购活动，或采取先合资合作，然后再视过渡期和股权限制比例解除后再进行并购。

　　“回购”大戏继续上演。综观沪深两地上市公司，存在同一母公司等各种关联关系的企业众多，如中石化集团、中国铝业、中远集团、中电集团、中海系等都存在大量的上市子公司。在母公司或大股东有整体上市意愿的情况下，将其收购退市就成为一种必然选择。2006年希望最大、最有可预见性、有可能率先实施的是中石化集团和中铝系的公司。

　　投资理念多元化价值投资的大行其道，与管理层的倡导有关，更与机构投资者的壮大密切相关。机构投资者由于资金实力巨大等原因，不可能追求题材炒作等短线的、偶然性的机会，也不太可能选择以参与小市值个股为主要的获利途径，大资金的获利途径只能来自上市公司的必然性回报。价值投资的本质含义是购买价值被低估的股票，而不是简单地购买绩优股或高成长股票。价值投资的机会在于市场失效或信息不对称的时候，在深沪股市的历史上，这种机会出现过两次，一次是1996年，一次是2003年下半年。这两次行情均高举业绩和成长大旗，使价值投资理念深入人心。

　　不过目前以及未来的一段时间内，这种机会恐怕很难大面积重现，这首先是因为价值投资理念被普遍接受，使得市场再出现价值被低估的股票非常困难。另外，价值发现使得有投资价值的股票已经物有所值，还有更重要的一点，我国股市优秀的上市公司太少。

　　与价值投资思路不同的另外一种投资理念是增长策略，着眼于公司未来的发展前景和业绩预期。增长策略理念在中国股市曾有过成功的实践，它和价值投资理念具有交替出现的特点，2006年是否意味着一轮新的增长策略行情的来临，我们拭目以待。

　　QFII引领市场由于基金在2003年至2004年的以五朵金花为主要投资对象的行情中获得了巨大成功，基金成为投资者竟相模仿的对象。而随着QFII实力的逐渐增强，QFII在理念导向方面成为和基金相抗衡的力量。对于来自于成熟市场和价值投资故乡的QFII来说，其对中国内地股市的启蒙和示范意义是显而易见，对其模仿也是难以避免的。被其看中的品种往往也身价倍增，事实上，近期封闭式基金的火爆很大程度上来自于QFII不断增仓的示范效应。

　　但我们研究QFII的投资行为发现，其投资思路值得参考。如在周期性行业景气见顶回落，境内基金大幅减持周期性行业的情况下，QFII逆势而上。为此我们对QFII三季度具体增仓个股按照四个指标作了统计观察。通过比较我们发现，QFII投资的金属非金属行业中，除了投资了部分有色金属、水泥行业的优势股以外，对于钢铁股的投资，更多是基于股改，被投资的大市值钢铁股几乎全部进入或完成股改，而例外的华菱管线也是因外资购并和定价回购的主题投资题材被一家QFII持有。因此，QFII三季度对钢铁股的投资并不一定意味着其看好钢铁股明年的景气度。此外，从QFII三季度迅速增仓的个股来看，也是紧紧围绕新能源、铁路建设等“十一五”规划下的新主题，这不禁使我们想起在二季度QFII曾一度热衷于对城市消费升级的主题投资。这些现象提示了两点:一是QFII对股改“寻宝”具有相当高的热情；二是QFII亦关注

中国经济转型中结构性的主题投资机会。

　　(执笔:孟庆胜李喜生马刚)