天治基金认为市场加速进入后结构调整期

　　本报记者徐国杰上海报道

　　天治基金管理公司日前发布2006年投资策略报告指出，尽管2006年中国证券市场仍将继续过去的结构调整之路，但是由于估值和制度这两个因素正从过去的约束效应趋向积极效应，并逐渐超越业绩的短期压力，因此市场正在加速进入后结构调整期。制度变革下的主题投资和产业经济下的主题投资将成为两大投资主题。

　　进入后结构调整期

　　综合考虑估值、景气周期和制度等因素的动态变化，是判断中国证券市场处于结构调整何种阶段的最主要依据。

　　从估值的角度来说，经过连续几年的市场调整，中国证券市场静态估值水平的国际接轨已基本完成。尽管未来随着宏观经济增长的减速和上市公司业绩的显著下滑，动态估值水平仍有继续调整的压力，但是估值因素对证券市场的压力将显著缓解，甚至在制度变革的加速推进过程中，国际估值有可能成为支撑中国证券市场的积极因素。

　　从景气周期的角度来说，由于消费升级、城市化和重工业化等三个作为经济增长的主要驱动因素并未发生趋势性的变化，因此我国经济在未来10－20年内仍然具有持续增长的内在动力。天治基金公司的研究表明，尽管2004年以来政府采取了一系列的紧缩调控政策，但是始于2002年的此轮中周期并没有发生景气的根本性改变，仅仅是增长周期中的短期波动，经济仍将保持较高速度的增长。

　　在景气下降和业绩下滑的同时，2006年的

中国经济仍有诸多亮点，以自主创新为代表的科技产业和先进装备制造业仍正处于景气上升中。从制度的角度而言，长期制约市场发展的股权分置这一根本性制度问题有望基本解决，我国证券市场科学定价的制度基础将基本形成。基于这种角度，随着股改的全面推进，制度性因素对于未来证券市场的发展将主要体现为积极效应，整个市场的估值水平将得以提升。

　　制度变革催生新博弈机制

　　天治基金认为，随着后结构调整期的来临，最为重大的事件是制度重构以及新制度架构催生的新的博弈机制和游戏规则。随着股权分置改革的稳步推进，2006年中国证券市场将基本完成制度重塑这一进程。市场将逐渐从制度变革的短期影响中摆脱出来，转而强调制度的长期影响。以股权分置改革为核心的制度变革，不仅具有水平效应，也就是通过制度变革提升了中国证券市场的成长路径，而且具有增长效应，也就是通过制度变革改变了中国证券市场的成长路径的增长率。

　　尽管在制度变革的初期，市场更多地注意到了制度变革一次性的配置效应，如2005年8月的投机复辟行情，但是随着新的博弈机制和游戏规则的确立，制度变革的增长效应将深刻影响包括上市公司控股股东、以基金、保险机构为代表的机构投资者的行为方式和偏好。这种变化的深刻影响主要表现在两个方面:

　　一是上市公司控股股东从强调公司的产业经营本位转向强调公司的资本经营本位，从强调企业的内部寻租转向强调外部寻租、市场寻租。因此，释放业绩的动力在加强。

　　二是市场的博弈更趋复杂，将逐渐从机构投资者之间的博弈发展成为机构投资者与上市公司控股股东之间的博弈，个人投资者将真正边缘化。

　　关注两类投资主题

　　2006年的中国证券市场将在估值、业绩与制度这三个关键因素的相互作用下，趋向一种稳定状态，市场的短期均衡点与长期均衡点将有望结束2001年以来的背离状态，市场寻找长期均衡点的使命终将完成。在平衡偏弱的市场格局下，2006年的市场将充盈着稍显乐观的情绪，在新老划断等重大事件的前后有望营造局部的强势行情，成长型公司的估值泡沫与价值型公司的估值修正同时并存。在估值压力弱化、业绩下滑压力加大和制度提升价值的大背景下，2006年的投资机会主要表现在两大类的主题投资上:

　　一是制度变革下的主题投资，主要包括并购性投资主题、金融产品创新性主题投资等。

　　随着新的博弈机制和游戏规则的确立，企业价值的评判体系将趋向丰富，公司估值也将呈现多元化的特点。产业资本与金融资本的更趋融合将带来更多的并购性投资主题。同时，金融创新，尤其是衍生品种的推出及交易规则的变化都将催生出阶段性的市场机会。

　　二是产业经济下的主题投资，主要包括基础设施、交通运输、新能源和新材料、装备制造、造船、航天航空、电子通信、

数字电视、现代服务业等行业。其中，主要依靠自主创新的国防工业和以IT行业为先进技术代表的科技产业值得重点关注。