爬行减持不能解决持股成本差异问题

　　国务院发展研究中心金融所 朱明方

    用大宗交易化解成本落差

　　股改近期呈现提速趋势，按照这样的速度发展下去，明年很有可能完成这项史无前例的改革。不过也应当看到，股改后留下的问题依然很多。股改之后的市场将会处于一个什么 样的格局呢？我们认为，股改之后最大的一个难题是非流通股获得流通权之后，由于其天然的优势，也即是历史原因导致其持股成本低，与流通股股东的成本有巨大价差，市场有可能出现非流通股大量抛售以套现的情况，这有可能对市场产生相当大的冲击。

　　持股成本差异压制市场向上趋势

　　为减少冲击，管理层做出了三项明确规定:一是股改公司的非流通股股东应当承诺，其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在十二个月内不上市交易或者转让；二是持有上市公司股份总数百分之五以上的非流通股股东应当承诺，在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之十；三是股改公司的非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，达到该公司股份总数百分之一的，应当自该事实发生之日起两个工作日内做出公告。

　　上述规定也就是所谓的“爬行减持”。应该说管理层是非常呵护这个市场的，充分考虑到市场的承受能力而做出上述限制。然而，“爬行减持”的方案并没有解决流通股股东和非流通股股东持股成本有巨大差异这一根本性问题。

　　通过股改，原来的非流通股获得了流通权，在未来的几年内将逐步进入流通市场。届时，整个市场的股票成本存在很大差异，一部分原来的非流通股成本很低，另一部分原来市场上的流通股成本较高。而结构决定了其行为，原非流通股股东的最优选择就是抛售手中的股票以套现获取利润。目前政策规定了爬行减持的方法，只能从客观上延缓其抛售的节奏，并不能从主观上阻止其抛售行为。

　　由此，在可预见的2－3年内，市场总是处在大量的低成本的股票上市流通的压力之下，这种压力时时存在，犹如悬挂在证券市场上的一柄达摩克利斯之剑。同时整个宏观经济周期开始步入衰退，上市公司业绩也明显步入下滑阶段，市场对上市公司未来业绩增长没有良好预期。在这种情况之下，也就没有资金成为这个市场的长期稳定的投资力量。因为不管何种性质的资金，它的逐利性是不会改变的。而在没有盈利预期的情况下，资金是不会长久驻留在股市里面的。这样，市场上就没有长期投资者，只有短期逐利的投机客。因为谁也不愿意在未来的2－3年内去承接大量的低成本股票，现有的投资者更不愿意去给那部分股票持有者“抬轿子”。

　　在这种情况下，未来的三年内，股市的长期趋势可能是波浪式下跌，整个证券市场将处于一种“钝刀子割肉”的状态，投资者对市场未来发展失去信心，延缓了证券市场发展的进程，加大了为改革所付出的成本。

　　用大宗交易摊平持股成本

　　那么，面对这种情况，是不是考虑有另外的方式能熨平这种差异呢？从而能将这种市场震荡降至最低程度呢？对此，我们建议，应当尽快允许G股公司的非流通股可以在交易所以大宗交易的方式进行流通。

　　如果非流通股可以开展大宗交易将会产生什么样的效果呢？

　　首先，使所有的股票筹码实现充分换手，摊平持有成本。大宗交易可以使非流通股尽快流动起来，只有让非流通股多次转手交易，才能逐步提高其市场成本，从而才能使其与流通股的成本逐渐靠拢。假设某公司股改后二级市场流通股价格是4元，每股净资产是2元，非流通股股东A在交易所以大宗交易的方式把非流通股以每股2.5元的价格卖给某机构投资者B，B又可能以每股3元的价格转手卖给C，如此逐渐转手不断抬高非流通股东的持股成本，从而减轻非流通股成本低对二级市场流通股价格的下拉作用。熨平非流通股和流通股的成本差异之后，所有市场参与者都近似地在同一起跑线上，这时，才真正具备了长期走牛的市场结构。

　　其次，非流通股开展大宗交易有利于上市公司兼并收购机制的形成。实行大宗交易还能形成非流通股的交易机制，实现国有资产的顺畅流转，从而使上市公司获得并购重组的平台。

　　再次，非流通股进行大宗交易并不会对市场产生冲击。目前交易所大宗交易不纳入指数计算，成交价不做收盘价，成交量计入当日成交总量。因此，非流通股开展大宗交易不会对现有市场产生冲击。

　　最后，交易所现有的系统和资源可以为非流通股开展大宗交易提供一个公开的交易平台，不必另起炉灶。非流通股股东可将欲转让的股数及价格在交易所的大宗交易信息网上挂牌，其他有意向的投资者就会与其撮合竞价，最后达成实际成交价(交易所大宗交易系统为其成交时是以流通股的价格计算，两者的差价可以由双方场外划拨)。交易所在这里所起的最主要的作用是利用这个平台为非流通股提供流动性，这个流动性是以前协议转让的方式所无法比拟的，只有有了流动性，非流通股的价格才能逐步回归。

　　如果保持现有结构，那么市场很有可能是流通股股价向下单向运动，那么流通股和非流通股股价将以硬着陆的方式实现接轨。而让非流通股以大宗交易的形式流动起来，非流通股和流通股股价会双向运动，两者将会在中间接轨，实现一个均衡价格，如此对市场的冲击就会小得多。通过此方式摊平市场成本，夯实了市场基础，那么该进来的长期投资资金以及投机资金都将会蜂拥而至，真正的市场底部也将随之而形成。同时伴随着未来宏观经济逐步回暖，上市公司盈利预期增强，我国证券市场将迎来长期的大牛市。