李迅雷：期待宏观经济成功探底

　　本报记者 牛洪军

　　今年前三季度上市公司业绩出现了拐点向下，2005年全年及明年业绩是否会延续下滑走势？国家宏观调控措施在明年是否会发生变化？不同行业在政策的调整中景气如何变换？记者就此专访了国泰君安证券研究所所长李迅雷。

　　供给过剩和调控引致业绩下行

　　记者:近年来一直持续增长的上市公司业绩，在今年第三季度发生了改变，同比出现下滑。出现这种下拐的宏观因素有哪些？

　　李迅雷:根据上个月公布完毕的第三季度1356家A股上市公司季报统计，我们发现上市公司盈利4年来首次出现同比下降情况，并且公司财务杠杆风险加大。2005年前三季度净利润较2004年同期下降5.51％，权益报酬率从7.9％下降到7.04％，资产负债率则从64.7％上升到67.3％。

　　中国经济从2002年起，在以

房地产和汽车为龙头的消费升级的带动下，出现了新一轮的投资扩张周期，从而结束了连续八年的经济平稳增长并略有下滑的局面。但随之而来的又是固定资产投资规模的急速膨胀和煤电油运的供给瓶颈，导致经济结构失衡。在这种情况下，如果不进行限制投资的措施，未来几年经济下滑的趋势将更为严重。因此，从2004年年末起政府就逐步加大宏观调控的力度。相应地，反映在上市公司业绩上，存在一定的滞后期，在2004年达到高点之后，2005年第三季度出现首次下滑就不足为奇了。

　　记者:上市公司的业绩下滑，是如何通过行业传导的？

　　李迅雷:我们通过对分行业数据进行统计分析，发现行业的冷暖最终体现在行业数据上。前三季度净利润同比增长幅度前五大行业分别是房地产业、采掘业、黑色金属业、食品饮料、金融服务业，而净利润下降幅度前五大行业分别是信息设备、电子元器件、家用电器、交运设备、建筑建材。从行业利润两极分化的过程中，我们可以看出上游行业挤压下游行业的特征，而这一特征其背景是2003年出现的经济过热和政府从当年年末开始实行的宏观调控。受宏观调控打击最大的肯定是周期性行业，但盈利出现下滑的时间不一，如交通运输设备、建筑建材、家电等行业已经出现了业绩大幅下滑的势头，但如黑色金属冶炼等行业业绩的大幅下滑可能将滞后到明年。

　　因此，宏观上看，主要有两个因素决定了上市公司业绩的下滑，一是无论是基础设施行业还是制造业，都由于固定资产投资规模的盲目扩张而导致短期的供给过剩，给企业盈利能力产生负面影响；二是在政府调控以及社会实际需求下降的多重影响下，企业出现产品价格疲软、服务收费下降等困境，这对加工制造业的负面影响尤其明显。

　　全年业绩将呈下滑态势

　　记者:这些导致上市公司业绩下滑的宏观因素是否会在第四季度得以延续？全年业绩受此影响会有何变化？

　　李迅雷:上市公司的业绩肯定会受到宏观因素变化的影响，这种影响对大部分企业来说往往是滞后于宏观因素的变化。这是由企业所属的行业特性决定的，有些行业由于供货周期较短，需求的变化会马上影响其生产，所以这类行业往往会领先于宏观经济变化而出现盈利的波动；但大部分行业由于对GDP变化的弹性系数、投资周期、订单消化等因素各不相同，均会滞后于宏观因素的变化。基于此，我们通常把行业分为周期性和非周期性行业，前者就是受宏观因素影响敏感的行业，但我们不能简单地根据产业特征来区分周期类或非周期类行业，因为经济发展的不同阶段和不同宏观因素所起的作用对行业和企业的影响都是不同的。

　　因此，在前三季度上市公司的整体业绩出现下滑之后，受经济减速的影响，第四季度上市公司的业绩仍将出现下滑趋势，预计今年上市公司整体业绩将比去年有所下降。

　　宏观调控导致行业冷暖变迁

　　记者:2006年作为“十一五”规划的开局之年，经济政策方面会出现哪些变化？

　　李迅雷:2006年是“十一五”规划的第一年，在经济减速的背景下，政府为了改变经济增长模式，刺激内需，应该不会出台紧缩性的货币政策和财政政策，或其他更严厉的调控措施。因此，在经济政策方面2006年将是比较宽松的。

　　2006年，中国经济步伐减速是明确而毋庸质疑的。从需求贡献角度看，固定资产投资增速和贸易顺差将会回落；从生产要素贡献角度看，粗放型经济增长方式下高增长引发的资源危机要求经济增长减速。但是经济减速将比较温和，从某些中外经济机构的预测数据中不难发现，假如这样一种预测水平和以往一样被证明是偏于保守的话，2006年中国经济还是能保持8.5％以上的增长速度，那么宏观经济的减速幅度还是甚为有限的。同时，这种减速也没有改变中国的城市化、重化工业化和消费升级的中期趋势。

　　记者:上述宏观因素将会对行业景气产生哪些影响？

　　李迅雷:总体看，影响2006年产业发展的宏观因素主要是:固定资产投资增长率将有所回落，平均投资回报率趋于下降，投资机会减少，资金宽松；

人民币升值压力仍然存在，且有可能出现小幅升值；由于外部贸易摩擦的加剧及内部各类生产要素成本的提高，加之人民币升值的因素，出口增长率将有所下降；新能源、电力设备、通信及传媒、铁路及城市交通公共设施将是“十一五”期间的投资热点，也是2006年的一个重要的经济推动力。

　　上述这些因素对各个细分行业而言，影响将是十分复杂的。但大体可从三大类行业去分析。首先，它们对资源类行业发展及盈利能力的提高将产生中长期的促进作用。如能源、地产、金属和非金属矿产等，这些生产要素都有短期和长期增值趋向，更何况中国这类资源多由政府定价而不是市场定价。例如，我们

成品油的价格、煤炭价格等都低于国际市场，水和电等不可贸易品的价格也是偏低，土地，尤其是工业用地的价格也是低廉的。随着资源定价机制的市场化，这类行业的盈利前景值得看好。其次，对制造业而言，我们目前的制造业多为简单的加工工业和附加值不高的大宗产品制造业，主要是靠廉价的劳动力优势和廉价的煤炭、电力、土地等生产要素来实现的，从1998年到2003年，我国出口商品相对进口商品的价格下降了14.2％，制造业利润率亦不断下滑，因此这一大行业总体不容乐观。但有些细分行业还是值得看好，如(1)装备制造业，包括高效清洁发电和输变电、大型石油化工、先进适用运输装备、高档数控机床、自动化控制、集成电路设备和先进动力装置等；(2)高技术产业；如发展信息、生物、新材料、新能源、航空航天等产业；(3)信息产业；(4)生物产业；(5)军工产业。第三，作为产业链下端的服务业，由于包含了将制造业产品最终转为销售收入的有形和无形渠道，在产品过剩的经济体中就更显“渠道为王”的价值。如从港口、机场、高速公路到银行、零售连锁店等，无不在体现“点、线、面”的渠道优势，这种优势会随着经济规模的不断扩大而更加明显；此外，中国目前服务业在三大产业中的比重还处于第二位，而发达国家都处于第一位，可以预想，中国在今后几年工业化的过程中服务业所占的比重将迅速上升，因此总体值得看好。

　　综上所述，在落实到具体行业方面，我们对包括石油石化、金融、电力设备、食品饮料、零售、旅游行业6个行业给予整体“增持”评级；对有色金属中的黄金及白银贵金属，化工中的有机品、化肥、精细与专用化学品，航空运输中的机场行业，汽车及配件的商用车，家电中的空调业、照明业，工程建筑中的石化工程，传媒中的有线网络，电子中的军工板块，专用设备及配件中的港口机械，农业中的粮食种植这些细分行业给予“增持”评级。我们认为，这些行业及相关公司将成为中国产业变迁的引领者和受益者，也将成为资本市场追逐的热点。

　　明年业绩很可能呈微降趋势

　　记者:上述宏观调控和行业变化对明年上市公司的业绩会有何影响？

　　李迅雷:就上市公司2006年的业绩变化趋势而言，我们认为整体呈略微下降趋势的可能性还是比较大。这是因为:第一、我国1350余家上市公司中大部分都属于制造业，对宏观因素变化的敏感性较大；其次，我国工业化处于发展早中期，市场化程度不算高，行业的集中度相应也不高，所以，缺乏抗周期能力较强的龙头企业。因此，占市值比较大的钢铁、有色金属、石油化工、汽车及配件、机械等行业预计在2006年业绩将有所下降或至多走平。尤其是钢铁行业，其业绩明显下降的趋势既成定局。

　　我们国泰君安证券研究所也对重点研究的242家上市公司盈利作了预测，发现它们的平均每股盈利将从今年的0.39元(去年的第三季度到今年第三季度)上升到2006年的0.44元。尽管2006年上市公司盈利水平可能还处于下降之中，但如2004年宏观调控已经实施但上市公司业绩还创历史高点一样，2006年宏观经济倒是有可能探底成功，作为投资策略，也可以考虑在盈利的低点到来前进行投资布局。