招行六点说明详解股改估值分析方法

　　上海证券报 

　　日前，招商银行(资讯 行情 论坛)股改领导小组有关人士接受了本报记者的采访，就招行股改有关估值的分析方法进行了六点说明。首先，估值时必须保证市净率和每股净资产在时点上的匹配。市净率指标被广泛运用于银行等金融企业的估值分析。在用该指标估算价值时，应注意用同一年份的市净率和每股净资产相乘。

　　招行股改说明书中所主张的1.94是2006年的市净率倍数，它是根据可比公司的股价对2006年预测的净资产的倍数，即可比公司2006年的市净率，并结合对净资产收益率的分析而确定的。它只能和招行2006年预测的每股净资产3.05元相乘，才能得到合理的估值。

　　其次，选用2006年市净率是市场普遍接受的方法。市净率是银行估值最重要的指标；而未来一年的预测是在所有时点中最重要的。因此，在2005年的年底，投资者最看重的指标就是2006年的市净率。再次，市净率和净资产收益率要匹配。市净率＝市盈率×净资产收益率。一般说来，净资产收益率越高，其可能获得的市净率倍数也越高。这一点，不仅在理论上可以证明，在实践中也表现得很明显。比如，在香港市场，恒生银行可得到4.5倍的市净率，而同时也不乏只有0.8倍市净率的公司，这主要就是因为他们的净资产收益率不同(当然还有其它的基本面方面的差异)。

　　第四，转债转股的问题。可转债转股，能提高每股净资产，但是，相应的净资产收益率却下降了，因此其市净率倍数也应下降；另外，每股收益摊薄了。因此，可转债转股对最终的股价水平的影响是升是降，将取决于

资本市场的有效程度，以及投资者对公司前景的看法和对估值指标的偏好等许多复杂因素。

　　在招行的股改说明书中，3.05元的每股净资产是假设可转债全部转股，这个值当然高于可转债部分转股下的每股净资产值。但是，在确定2006年的市净率倍数时，招行同样采用3.05元作为基数计算净资产收益率，并根据这个较低的净资产收益率确定相应的市净率倍数，结果为1.94。可以说，整个测算过程是严谨的。

　　第五，2005年相关指标进行验证。虽然在股改说明书中只描述了2006年市净率，但也综合考虑过招行2005年的相关指标。假设2005年末招行的可转债不再转股，则预计的2005年招行净资产收益率为16.10%，5.92元的理论估值对应的2005年市净率为2.51倍，2005年的PE倍数约为15.6。再比较在香港市场上市的交通银行，其2005年全面摊薄的净资产收益率为11.48%，其2005年12月20日的股价所对应的2005年市净率为2.15倍，2005年的PE倍数约为18.7。两者之间的PE倍数不存在显著差距。第六、可比公司的不可比因素。在分析中，基本假设是招行处于市场的平均水平。但社会各界和资本市场对招行经营的理念、管理水平、资产质量、盈利能力、业务特色以及增长前景，均普遍给予了较高的评价。这些看法反映到资本市场，就表现为招行能够得到比“可比公司”更高的估值倍数。这也说明股改说明书中描述的估值水平5.92元是审慎的。