明年总需求调整压力来自何方

　　招商证券研发中心张乐

　　事实上随着投资的高速增长和投资率的上升，经济的产能和潜在增速应该有所上升。此外，投资的增加和产能的增长并不必然导致通缩，关键的是我们对总需求的管理是否适当。我们认为，未来总需求管理面临的挑战主要是在调整贸易顺差的同时刺激内需的增长。

　　贸易顺差调整将压制明年经济增长

　　前三季度我国经济突出的特征在于经济增长动力过度依赖外需。1季度贸易顺差对名义GDP增长的贡献率一度达到48.8％的水平。考虑出口价格指数比进口价格指数上升的慢，实物量的贸易顺差对真实GDP增长的贡献率还要更大。

　　虽然净出口对经济增长拉动作用依然强劲，但同时也表现出了逐渐减弱的趋势。从净出口对名义GDP增长的贡献率指标来看，1季度为48.8％，2季度则降为40.1％，3季度进一步下降为30％。这种拉动力量的减弱的主要原因是受到去年年中以来美国经济活动减弱和今年年初以来人民币实际有效汇率升值10％的影响。

　　从季节调整贸易顺差数据来看，虽然贸易顺差增速已经有很大的减缓，但仍然表现出上升的趋势，预计全年贸易顺差规模将达到1050亿美元左右。汇率低估以及伴随的持续高额贸易顺差和外汇储备一方面意味着中国社会福利的损失，另一方面也使得中国货币政策变得更为被动。

　　因此无论从国内经济要求还是国际压力，贸易顺差的调整都是

中国经济面临的主要问题，而贸易顺差的调整所导致的增长动力的丧失将是未来一段时间中国宏观经济政策所面临的主要挑战，政府对这种挑战的应对也将很大程度上影响中国经济的表现。

　　对于政府可能采取的调整措施，目前看来已经相当明确:人民币汇率的升值和刺激内需的增长。因为目前这种贸易顺差高速增长背后的原因正是在于低估的汇率和对国内需求尤其是投资的压制。所以，人民币汇率的进一步升值是可以预期的事件，我们预计人民币汇率升值将是在央行的控制范围内，大概一年3％－5％左右。

　　总结来看，影响未来进出口增速的主要因素可以归纳为:人民币汇率稳步小幅升值；对中国国内需求的刺激的力度；国际经济平稳减速。人民币汇率的升值将继续使得未来进出口增速逐渐接近。不过由于国际经济将平稳减速，而

人民币升值也将采取一个平稳的步调。我们预计2005年出口增速仍能保持在29％，而2006年出口增速将下滑至22％。同样受汇率升值的影响，进口增速则会相应上升，但由于受到出口增速下降的影响，增速上升将比较有限，预计2005年全年达到17.7％，2006年全年将达到20％左右。这样2005年全年贸易顺差将达到1050亿美元左右，而2006年贸易顺差将会继续上升至1400多亿美元。但是从增量上看已经有了一个很大的下降，这正是对明年总需求增长的制约因素。

　　货币信贷环境有利内需增长

　　从2004年9月至今货币供应M2环比增速已经持续14个月保持稳定的扩张态势，8、9月M2环比增速甚至达到20％，10月环比扩张速度略有放缓，增速也维持在约18％左右，11月环比再度达到20％以上。累计效果使得11月M2的同比增速已经达到18.3％。虽然出于M2环比增速20％对未来通胀压力的考虑，预计央行仍将继续适度加大公开市场操作。不过在当前刺激国内需求的大背景下，略为扩张的货币政策不会改变。央行在三季度货币政策执行报告中把全年M2增速的预计从15％调整为17％，而且对通胀的预计也相对乐观，预计2005年全年CPI同比增长2％，同时认为“出现通缩的可能性很小，通胀的压力仍然存在”，对今年全年GDP的预计虽然比较保守，但9％的增速也意味着央行认为总需求没有大的问题。在这种经济判断下，央行目前这种适度扩张的货币政策将继续下去，从而为内需的增长提供一个良好的货币环境。预计年末M2同比增速能够维持在18.4％，而明年适度扩张的货币供应政策将继续保持，M2增速应能维持在17％左右。

　　11月同比增速为14.1％，与M2的增速有很大的差距。这种信贷增速受到压制的情况主要是受到贸易顺差和资本流入导致的外汇储备高速增长的制约，所以信贷不大可能有大的增长。不过我们预计随着国内内需的逐渐启动和汇率的调整，这将导致贸易顺差和外汇储备增量的逐渐减弱，这种情况下货币和信贷增速之间的差距也会逐渐缩小。

　　信贷和M2增速之间较大的差距使得根据不同数据得出的结论也有很大的不同。主要的疑虑是通过外汇储备创造的货币存款是否进入了实体经济的循环。我们简单考察一下其中的情况。首先，企业通过贸易顺差形成的存款显然构成企业的流动性；其次，即使有所谓的热钱，只要这些钱购买了商品都相应的形成交易对手企业的流动性，从而进入了实体经济的循环。再次，居民换汇部分中一些资金只是从外币换成人民币存在银行，这部分货币虽然增加了M2的量，但对经济总需求的支撑并没有太大的影响。不过，这部分资金量上应该相对较小。最后，虽然官方贷款增速较慢，但是民间贷款或者其他融资渠道也能为企业取得所需要的流动性。因此，总的来看，在信贷与M2之间，我们倾向于根据M2的情况来判断实体经济的流动性的情况。

　　作为货币的价格－利率方面，一方面随着通胀受到控制，贷款真实利率有所上升，另一方面，我国贷款基准利率仍然保持在较低的水平，如果2006年CPI保持在2％左右，那么一年期贷款真实利率仅为3.58％，这一水平从历史来看仍然是对总需求起着刺激的作用。从金融机构人民币1年期固定利率贷款加权平均贷款利率来看，2季度加权平均利率为7.46％，3季度该利率水平降为6.87％。这种加权平均贷款利率的高位可能会对经济增长形成抑制，不过这种利率的上升更多的是由于政府对信贷数量的管制。而且企业投资资金来源的多样性部分缓解了企业融资成本的上升。再者3季度该利率水平的下降可能意味着政府对信贷控制的逐步放松，这也从近月信贷的扩张有所反映，这些对未来国内需求的增长都是相当有利的。

　　内需增长将决定明年经济增速

　　我们在前面对工业增加值的分析中提到，8月以来工业增加值出现一个持续到11月的反弹。由于贸易顺差增速的减弱和消费的稳定，那么工业增加值的扩张很大的可能是由于投资的扩张或存货的调整，这意味着投资的情况已经有所好转。

　　另外，前期制约固定资产投资的因素主要包括:第一，紧缩的国内信贷、逐渐提高的加权平均贷款利率相应提高了企业的投资成本；第二，经济增速下降及其预期影响企业利润和企业对投资回报率的预期；第三，国家对固定资产投资和房地产投资的行政调控政策。

　　而目前来看，这些制约因素都逐渐有所减弱。货币数据方面，央行的态度已经相当明确:将执行持续稳定宽松的货币政策，保持适度宽松的货币供应增速。信贷和加权平均利率也有好转的迹象；由于经济减速相当缓慢，企业有充分的时间调整其库存和生产，企业利润的增长情况好于此前的预期；另外在刺激内需的背景下，政府对房地产的政策也日益缓和。另外国家对能源、水利、交通、环保等部门投资力度的加大也是支撑固定资产投资的一个因素。

　　更为关键的是对于政府来说，目前更为主要的问题应该是贸易顺差和汇率的调整的问题。为了应对贸易顺差的调整，政府已经开始强调刺激内需的增长，不过似乎对投资规模仍然有所担心，继续强调“加强固定资产投资调控”，不过同时也强调要“保持合理投资规模”。这说明当前更重要的任务将是对于贸易顺差的调整，因此政府应该能够容忍适度的固定资产投资的扩张。

　　进一步讲，基于我们对总供给的分析，由于过去几年的投资的高增长，我国经济的潜在增长率应该有适当的上升，那么在贸易顺差增量下降导致总需求下降的背景下，如果进一步控制投资的增长，经济很有可能陷入通缩。这也就是我们所说的总需求管理的挑战所在。基于我们对过去几年政府尤其是央行的宏观调控能力的判断，我们预计政府有较大的可能进一步放松对投资和信贷的控制。另外目前结构性瓶颈的缓解也为政府适度放宽固定资产投资的增长提供了空间。

　　总的来看，以上因素都意味着明年投资应该而且能够实现比今年更高的增速，以平衡贸易顺差导致的经济增长动力的损失。我们预计全年城镇固定资产投资同比增速将达到27.5％。而2006年全年则能实现28％的增速。

　　从社会消费品零售总额增长情况来看，消费需求的增长仍然比较平稳，没有明显的减弱的趋势。主要受益于经济增速保持在9.4％的高位以及伴随的劳动报酬的稳定增长。对于明年消费需求的增长，一方面，经济的减速意味着居民收入也很难有更快的增长，这将是未来制约消费需求的主要因素。另一方面，经济基本面的健康以及经济增速减缓步伐的缓慢，意味着居民劳动报酬以及对未来的预期能够保持一个较高的水平。

　　对于政府目前大力推动的刺激消费需求的措施及其效果我们需要具体分析。对于刺激消费增长，只能是立足于提高居民当期收入以及对未来收入的预期。因此，目前政府也着力于一方面采取减免农业税、降低

个人所得税最低扣费标准、落实推广9年义务教育等直接的增收减支措施，另一方面则强调要加强社会保障体系的建设，增加公共消费，以试图为居民提供一个稳定的收入预期，从而提高居民的消费倾向。但是短期来看，第二类措施很难在短期内改变居民对未来的预期，因此对短期消费增长的作用几乎可以忽略不计。第一类措施能切实拉动消费的增长，不过力度可能相当的小。

　　总体来看，预计明年消费需求增速很难有更大的增长，不过应能保持在与今年相当的水平，大概在12.9％。