证券交易：酝酿创新 谋求发展

　　交易机制：多重方式　差异管理

    上海证券交易所交易管理部

　　新证券法解除了股市发展桎梏，允许更多合规资金入市，打开了产品创新空间，取消了只能“现货交易”、“集中竞价交易”等法律限制，扩大了我国证券交易活动的范围、种 类和方式，赋予了证券交易所进行交易机制创新的更大空间

　　与品种创新相呼应，必然要进行交易机制创新。大量的国际经验表明，金融品种的创新是一个系统工程，需要相应的交易机制创新支持，例如股指期货等衍生品的推出需要市场卖空制度的支持。交易所是证券市场中枢，其最基本功能即是为市场提供各种交易服务，因此交易机制的创新是交易所提升服务能力，构建和谐证券市场的根本职责。交易机制的类型繁多，从基本交易方式到具体细微的交易环境的变更都可称为交易机制的创新，包括从是否允许卖空机制到采取何种最小报价单位。交易机制的合理化和多样化对于市场效率的改善至关重要，众多研究表明，合适的交易机制能够有效地降低交易成本。

　　突破“单边市”的法律障碍，为金融衍生品交易奠定基础。现行

证券法规定中国证券市场只允许现货交易方式，排除了其他任何交易方式，并且“当日买入的证券，不得在当日再行卖出”。随着证券市场发展的深化和开放，此限制不利于市场长期稳定发展的弊端显而易见:投资者别无选择，市场缺乏活力；交易效率缺乏，定价成本较高。新证券法进行了调整，规定:“证券交易要以现货和国务院规定的其他方式进行”。从而扩大了我国证券市场和证券交易活动的范围、种类和方式，为中国股市日后的发展留出了很大的法律空间。

　　国际经验证明，通行的交易机制不但活跃了证券市场，也是一种避险工具。但中国股市建立15年以来，

股票交易一直是单边“做多”机制，是典型的“单边市”。也就是说，市场只有涨，投资者才能赚钱。如继续固守于单边市，将不利于从机制上发展中国股市。近年来，建议允许现货交易外的其他方式进行交易的呼声一直不断。

　　此次新证券法突破“现货”及“当日买卖”的法律障碍，证券交易除现货交易外还应允许其他方式进行交易遂成为市场投资者的一个共识。新证券法在允许现货交易的基础上，授权国务院规定现货交易以外的交易方式，为交易方式的创新留下了足够的空间。

　　新证券法还将原来规定的集中竞价交易方式放宽为集中交易方式，并新增了“国务院证券监督管理机构批准的其他方式”。为大宗交易、协商交易等交易方式创新提供了法律支持。在上证所的大宗交易、双边报价商制度、ETF和权证等创新中，都已设定了一级交易商制度，这一制度与境外通行的流动性提供者制度极为相似，可以视作市商交易制度和方式的雏形，将有效提高证券市场的定价效率。

　　同国外成熟市场一样，未来可能引进的做市商制度有助于提高证券产品的流动性，尤其是在主板市场，或者在公司规模较小的创业板市场低迷的情况下，做市商的作用更为明显。从现有经验看，做市商有责任在股价暴涨暴跌时参与做市，从而遏制过度投机，起到市场“稳定器”的作用。做市商有义务提供准确及时报价，市场信息不对称问题也将在一定程度上得到解决，市场的投机性将大大减少。做市商报价会综合分析所有的市场参与者信息以衡量自身风险和收益基础，个人和机构投资者则在报价基础上进行各自决策，并反过来影响做市商的报价，从而促使证券价格逐步靠拢其真实价值，发挥价格发现和资源配置功能。同时，在合适的市场条件下，引入做市商制度将直接为券商带来新业务和新的盈利增长点，有助于券商走出困境和乱局，更有利于培育真正有诚信、有实力的机构投资者。

　　差异化交易管理制度。随着市场规模和投资者规模的增长，随着交易品种和交易方式的增加，市场将逐步呈现多层次特征，不同的市场品种具有不同的风险特征，适合不同类型投资者的参与。

　　不同股票市场板块的适用交易机制有差异。上证所今后要以优质蓝筹公司为核心，技术性地构造各具特色、层次不同的市场板块，并采用有差异的交易机制，例如设定不同的涨跌幅限制规则等。通过板块设计为投资者提供初步的公司分类，引导更有深度的研究分析。

　　不同交易品种的适用交易机制有差异。新证券法将衍生产品纳入了未来交易的许可范围，然而不同交易品种的风险的确存在巨大的差异，例如权证、股票、国债的风险逐次减少，因此不同品种交易机制的安排不应雷同。上证所根据品种风险特性、所需交易环境的差异，对不同交易品种设计不同的交易机制。

　　不同交易者的适用交易机制有差异。我国投资者队伍日益壮大，同时投资者的构成也日益多元化，从比较单一的个人投资者为主的市场主体特征，正转向包括基金、保险、QFII等多种机构投资者并重的市场主体特征。不同市场参与者之间存在巨大的差异，无论从市场风险承受能力、资金实力、参与动机、市场经验等角度考察，不同类型的投资者应有不同的投资范围，实力强大的投资者获许参与市场的权限应比普通投资者广。特别随着市场股指期货等衍生品、卖空机制的推出，对市场参与者实行差异化管理更显必要。市场参与者差异化管理是国际的通用做法，因为金融期货和卖空交易需要参与者具备较高的风险控制能力，并非任何投资者都能参与。其实我国差异化管理已经在局部市场存在，例如大宗交易对投资者的申报数量设定了最低门槛，实质上就是一种差异化的管理。

　　鉴于中国市场的成熟程度，交易方式的创新需要循序渐进，需要适当的制度设计作为保障。推出的交易方式必须与目前中国证券市场发展的实际情况相配合。交易方式的创新不但要起到激活股市、促进避险机制的生成，更重要的是要有利于维护市场长期稳定，引领证券市场步入持续发展的健康轨道。

　　事实上，我国证券市场的交易创新不仅已经开始，而且将持续不断地向纵深推进。可以预见，在不久的将来，市场交易的深度和广度都将大大得到拓展。