市场交易环境深刻变革

　　国信证券经济研究所王俊峰

　　随着股权分置改革的推进和深入，长期以来困扰中国证券市场的全流通问题将得到彻底解决；与此同时，《证券法》和《公司法》的修正也为全面实现全流通提供了相对宽松的法律环境。中国资本市场即将翻开崭新的历史一页。在全流通条件下，交易制度、交易产品和交易主体都将产生深刻变革，交易环境的改善为资本市场创新发展拓展了空间。

　　交易制度趋向灵活

　　我国现行证券交易制度是针对证券市场发展过程中不断出现的新问题创新和发展而来，曾在提高交易效率、控制金融风险等方面取得了一定成绩，为中国证券市场的发展和稳定做出了贡献。但随着全流通时代的到来，原有的一些交易制度却成了证券市场进一步发展和壮大的禁锢。全流通必然引起交易体制的变革。

　　“T＋0”制度在国际证券市场上是通行的交易方式。随着我国证券市场逐步与国际接轨，实施“T＋0”制度的呼声越来越高，新《证券法》亦为之预留了法律空间。实施“T＋0”，将大大增加交易便利性，提高交易效率，吸引场外资金，创造良好的市场氛围。同样，在全流通条件下，随着市场的理性回归，可按照不同板块对部分交易品种的涨跌幅限制适度放宽，直至取消。

　　权证作为沪深两市唯一以“T＋0”方式交易的非债券类品种，据有关机构抽样调查显示，翘动百亿成交金额的背后推动资金不过14亿元，乘数效应高达7倍之多，“T＋0”的魅力足见一斑。率先全面进入G时代的中小企业板和即将推出的深证中小企业板指数ETF以及上证50ETF权证都有可能成为继续实行“T＋0”的领域，为市场资金带来了企盼。

　　当然，“T＋0”和放宽涨跌幅限制也会给投机炒作资金带来机会。虽然我们不会以此为代价换得证券市场的繁荣，但也不能一叶障目，从长期来看，借鉴国际成熟证券市场的交易运行机制，实施“T＋0”交易方式和取消涨跌幅限制不仅势在必行，也是促进证券市场发展的必要一环。

　　交易工具创新叠出

　　实现全流通，将会消除不利于金融产品创新的诸多因素和后患之忧，为加快推出衍生产品提供了成熟的市场环境，衍生交易工具将会成为资本市场的重要组成部分，传统交易工具的市场比重将会逐步下降。

　　首先，权证市场凸显能量。以股权分置改革为契机，监管机构适时推出了权证这一衍生品种，大大活跃了市场交易氛围。沪深两市6只权证产品的交易量仅用短短72个交易日便突破百亿元大关，超过德国和香港权证市场，成为单日全球最大交易量，可见权证市场作为衍生品市场，已具备吸引资金、活跃交易的能力，能够迅速融入主流市场。这中间虽然不乏投机炒作，但随着创设制度的建立和实施，单边行情得到了有效控制，将风险控制在一定范围内。权证市场的建立和运行，是建立衍生产品市场的一个有益尝试，也为后续股指期货等衍生品的推出积累了经验。

　　其次，交易所交易基金(ETF)引发工具化回归。ETF产品具有明显的税收优惠以及低廉的管理费和交易成本优势，同时又能够满足投资者对不同收益的偏好，有效规避个股风险，让投资者分享经济长期增长收益；有助于完善市场机制，吸引个人储蓄资金，培育市场机构投资者。华夏上证50ETF推出一年以来，为我国ETF产品的开发管理积累了经验。率先实现全流通的中小企业板更加凸显创新条件，深证也将推出基于中小企业板指数的ETF，真正实现基于全流通股票指数的交易所交易基金。随着股权分置改革的全面铺开，指数将在全流通的市场环境下运行，作为市场走势风向标，能够全面客观地反映总体价格变动趋势，提高市场透明度和运行效率，为投资者提供更有价值的参照指标。作为基于全流通指数的标准金融工具，ETF的诸多优势也将得到全面体现。

　　再次，股指期货将会配套推出。全流通之后，市场规模将得到有效扩大，指数编制不再存在按照流通股或总股本计算的差异，这为开发股指期货等金融衍生品创造了有利条件。随着上证ETF等衍生产品的推出，股指期货作为投资工具和风险对冲工具，必然也会在不远的将来与投资者见面。股票现货市场、ETF产品、股指期货三者的有机结合，将改变我国证券市场投资品种单一、缺乏衍生品对冲风险的现状，形成多层次、多品种的市场格局。

　　交易主体发展创新

　　投资者投资理念和博弈行为重构。全流通时代的到来，让资本市场充满魅力的诸多概念最终得以在本土上演。价值的发掘从“相对价值”向“绝对价值”过渡，资产重置价值和并购价值凸现，市场投资理念从单一走向多元化和立体化。二级市场并购的可操作性使得控股权成为交易目标之一，大股东从背后走向前台，成为市场博弈的参与方，投资者之间也将由于投资理念和投资风格的转变而产生不同的博弈行为，从而形成新的市场博弈格局。

　　券商逐渐恢复造血功能和改善管理水平。在全流通条件下，证券市场融股融资功能的恢复将大大增加券商的投资银行业务；实施“T＋0”等交易制度将活跃交易，增加券商的经纪业务收入；权证创设制度也赋予创新类券商通过套利抑制过度投机的权利。因此，全流通条件下证券市场的健康运行，正是恢复券商造血功能的最佳外部环境。同时，全流通也向券商的管理水平提出了更高的要求。例如，“T＋0”交易方式的实施，需要券商具有较高的客户券管理能力、清算能力以及前验资控制、前后台分离与集中交易等高水平的管理体制。在外部环境改善的条件下，券商只有加快提高自身的管理水平、拓展盈利空间，才能够谋求更大的发展。全流通为重建证券业市场格局提供了机会。

　　交易所积极创新正逢其时。股权分置改革为交易所积极推进制度创新、产品创新以及监管创新提供了良机，全流通条件下的资本市场，更是交易所推陈出新的广阔舞台。在制度创新上，交易所在修订各项业务规则的同时，进行了权证创设制度创新，同时“T＋0”交易制度的研究也在进行之中。在产品创新方面，根据市场发展需求，在继续完善基础性证券市场的基础上，逐步推进产品创新，发展完善权证产品，适时推出基金类产品和金融衍生品，完善交易所的产品链。在监管创新方面，不断完善信息披露、实时监控等制度，为全流通条件下的证券市场创建一个真正“公平、公正、公开”的市场环境。

　　随着长期困扰我国资本市场发展的历史遗留问题逐步得到解决和阻碍资本市场发展的瓶颈因素的弱化，推动市场发展的力量正在积聚。在后股权分置时代、实现全流通的条件下，交易环境必将引发巨大的变化，朝着有利于资本市场长期发展的方向逐步改善。