证交所上市潮成熟还是幼稚

　　12月6日，90％以上的纽交所会员同意该所收购芝加哥的电子交易所群岛控股有限公司(简称群岛控股)。

　　现在，美国证券交易委员会(简称SEC)是纽交所上市的最后一道门槛。一旦获批，纽交所将改写两个多世纪以来的非盈利宗旨，转变成一家以股东利益最大化为宗旨的上市公司:纽约证券交易所集团公司。相较于其他同行，其上市步伐可谓姗姗来迟。

　　上市潮和并购风

　　证券交易所上市的潮流始于1993年。这一年，瑞典的斯德哥尔摩股票交易所实行股份制，并将其母公司OM的股票在斯德哥尔摩交易所上市。1998年11月，澳大利亚股票交易所的股票在自己的市场上市交易。2000年6月27日，香港交易及结算所有限公司在香港联合交易所挂牌上市，成为全球第三家上市的交易所。同一年，新加坡证交所和伦敦证交所(简称伦交所)相继挂牌。次年，德国法兰克福证交所也成功上市。紧接着，纽交所和纳斯达克宣布了股份制改组的方案。甚至于，全球各大期货交易所也不甘落后，加快股份化，寻求上市。

　　与上市潮相随的，是交易所并购成风。美国第二大市场纳斯达克市场预计很快将宣布购买Instinet电子交易业务，曾经群雄割据的美国市场正迅速整合。而在欧洲，交易所并购进程即使称不上功德圆满，也可谓紧锣密鼓。并购传闻已经在市场上流行了好几个月，卷进来的有伦交所、德国的德意志证券交易所(简称德交所)、提供泛欧洲证券服务的欧洲交易所(简称欧交所)和北欧的OMX交易所(简称OMX)。同时，

澳大利亚的麦格理银行已于12月10日正式向伦交所提出了收购要约。

　　“借壳上市”

　　按照预计的进程，纽交所将被纳入上市公司群岛控股。如不出意外，这项合并将在6至12个月内完成，从而在实质上构成“借壳上市”。

　　与新兴的证券交易所的技术装备相比，纽交所已经“落伍”:目前，该交易所的

股票成交量中只有大约14％是由电子交易撮合，绝大部分仍以经纪商交易为主。技术滞后是该所成交量出现快速下滑的重要原因。而以电子交易为特色的纳斯达克市场，虽然上市公司市值总额比纽交所低逾20％，成交量却超过了纽交所。

　　纽交所深思熟虑作出的这次历史性举动，显然是受到技术革命的推动。当然，纽交所凭借自身品牌优势，谋求公众的投资，减低竞争成本，亦是顺理成章。

　　风险与压力

　　尽管交易所上市以及新技术应用方便了交易行为，但交易所面临的直接风险增多了:虽然欧美有不同的具体情况，但大西洋两边的各交易所都存在收入和成本压力，远期盈利前景可能大不如今。因此，投资者已经感觉到:炙手可热的交易所股票最近有点降温。

　　就营收而言，许多上市交易所面临风险。上市导致会员费取消，而交易费作为交易所的主要收入来源，其单笔交易费用已经下降，尽管其影响被增加的交易量所抵销。这样造成的结果之一是，交易所为了吸引做市商、增加成交量，实际上对每笔交易进行补贴，甚至“发钱”给做市商。

　　交易所面临着两类“分食者”的竞争:一是交易服务提供者，包括大型投资银行、另类交易体系和自动化大额交易。自动化大额交易聚集了大量小型交易，它减少了交易费的利润空间。另一类是数据服务商，市场数据服务商将爆炸性地增多，并从交易所口中抢食。

　　面对盈利压力，是上市交易所的经理人不得不忍受的现实:德交所首席执行官维尔纳·塞弗特已经被股东们赶下台，因为他过于热衷收购伦交所，结果大失人心。欧交所的首席执行官让·弗朗西斯科·泰奥多尔也被股东们要求在收购伦交所之前，尝试其他战略，包括与德交所合并。

　　监管困惑

　　交易所成为一个追求盈利的上市公司后，其监管功能是否会变异？特别是当交易行为的监管直接影响到至关重要的人气和交易量——这一交易所收入的核心时，监管能否公正？交易所上市后会将足够的资金用于监管职能吗？交易所如何监管好自己？

　　使用“分身术”，将监管职能与经营职能分离，成为上市交易所采取的主流措施。伦敦证交所上市时，与财政部、FSA达成共识，上市监管由伦敦证交所移至FSA，伦敦证交所则保留了交易监管权以及证券交易准入规则制定权。多伦多证交所将监管职能从证交所的经营职能中脱离出来。

　　但纽约证交所认为，将监管权限拱手让给一家独立主体将会对证交所的品牌造成永久伤害，理由是:“我们的自律职责渗透到证交所的各个部位。将这些部位割裂开来不论是文化上还是可操作性上，都是不可能的。”

　　专家指出，交易所实行“分身术”后，如何确保监管主体的监管业务能力，又是一个重要问题。同时，还要强化政府对证交所的行政监督以及新闻媒体、社会公众对证交所的社会监督。

　　中国的证交所会上市吗

　　今年9月，学者许小年向上交所副总经理方星海提出了这个问题。方星海当时做了一个学术性的回答:“从中长期来看，交易所是应该上市的。交易所是组织市场上交易行为的机构，是可以盈利化经营的，而且市场上很多交易所都已经公司化上市了。”他又说，“但是在中国，交易所还承担了重大监管责任，目前马上上市可能还是不太合适，所以需要一个过程。”

　　业内专家指出，由于中国的沪深交易所承担着一线监管职责，其自身建设还需要进一步完善，特别是在

股权分置改革尚在稳步推进的阶段，讨论证券交易所上市问题是不合时宜的。当前最紧迫的任务是指导支持上市公司抓好股改工作；搞好一线监管；按照中央统筹考虑，适时适度地推动市场创新。

　　中国证券市场仍然是一个新兴市场，其稳定发展任重而道远。特别是作为一个转轨体制下的市场，证券交易所上市问题或许还只能停留在论坛或课堂的讨论层面上。(唐靖)