3月底之前建仓正当时

　　平安证券王年华

　　05年我国债券市场牛气冲天，沪市国债指数涨幅为13.78％，收益率整体下滑幅度超过160个基点。以CPI走势为主线，我们给出2006年上半年的债市策略:3月底之前可以遵循积极原则。

　　实证表明，CPI是债市分析的钥匙。我们构建的CPI预测信息含量模型显示:未来6个月内(今年11月份至2006年4月份)的CPI值均将维持较低水平，平均值在2.0％之内，且趋势是一个“先升、后降、再升”的过程。06年1月内可能到达一个行情的阶段低点，是较佳的建仓期，而后面的4个月内则需要适当谨慎，宜降低债券组合久期。重点关注品种依然是中长期券种。

　　七要素构建CPI模型

　　我们拟从CPI的内在因素如八大类成分走势，和外在因素如一些领先指标(传导因素)来分析CPI的运行规律。

　　内在因素方面，首先要预测CPI各成份价格的未来趋势，其次，在此预测数据的基础上还需要知道CPI各成份的权重比例，最后才能计算得出CPI的预测值。

　　外在因素方面，涉及到众多的宏观经济变量(包括CPI变量本身)。我们选择了7个影响CPI的宏观经济变量:CPI(同比)本身；固定资产投资同比增长率(GDZC)；生产资料出厂价格指数(同比)(SCZL)；生活资料出厂价格指数(同比)(SHZL)；M2同比增长率；金融机构存贷差增长率(同比)(CDC)；农副产品价格指数(同比)(NFCP)。

　　首先确定样本时间:从2000年1月至2005年10月，近6年时间共70个月度横截面数据。其次，各变量稳定性的检验:经检验，上述七个变量均为非平稳变量，而这七个变量的一阶差分变量则均为平稳变量。最后，我们以ΔCPI为因变量，上述七个一阶差分变量为自变量，建立我国CPI传导因素的信息含量模型。

　　四大指标与CPI正相关

　　在检验并确定每一个自变量与因变量的各最佳滞后期，以及检验模型是否存在明显的多重共线性的基础上，依据AIC、SC准则，通过反复迭代试验，逐步删除检验不显著的变量，最后得到模型实证结果。七个自变量指标中仅四个指标(其中存贷差有两个滞后期)对CPI存在较显著的相关关系。

　　首先，生活资料价格同比指数(同期)、以及金融机构存贷差同比增长率(滞后12期)最为显著，前者与CPI是正向相关，后者则与CPI存在反向关系，数据显示，前者的影响最为直接有力，这与实际相符，因为生活资料价格指数与CPI的成份内容存在较多的共性；

　　其次，宏观货币供给量M2(滞后3期)、金融机构存贷差同比增长率(滞后6期)也与CPI关系较为显著，且两者均为正向影响指标。需要指出的是，后者显示的正向含义似乎与现实不符，但是，因为该指标系数与该指标滞后12期的系数之和仍然为负值，所以并不改变金融机构存贷差对CPI的影响方向，因此仍与现实意义相符。

　　再次，固定资产投资同比增长率(滞后6期)在90％的概率下与CPI保持正相关，因此，尽管不是非常显著的因素，该指标在模型中仍存在着合理的解释。

　　最后，少数变量在模型迭代中被剔除了，如生产资料出厂价格指数(同比)存在滞后6期的影响，但在模型中的检验并不显著，因此我们将其从模型中删去。但我们认为该变量仍可以作为一个影响CPI的解释变量，只是效果不大显著，而且我们以为，出现这种不显著的原因很可能与生产资料价格传导至CPI受阻有关。另外，农副产品价格指数也被剔除，究其原因，我们以为很可能是因其与生活资料出厂价格指数存在较高关联。

　　预测显示CPI保持低位

　　模型预测，上述实证模型结果中自变量分别为⊿GDZC(t－6)、⊿SHZL(t)、⊿M2(t－3)、⊿CDC(t－6)、⊿CDC(t－12)，其中除了一些滞后期较长(滞后6期及以上)的领先指标外，还有一个同期影响指标⊿SHZL(t)即生活资料出厂价格指数(同比)，和一个滞后3期的指标⊿M2(t－3)即宏观货币供给量同比增长率。因此，在预测CPI之前，需要先对这两个指标进行预测。

　　因为粮食丰收，加上中央支农的政策，预计粮食价格将继续保持稳定；由于同比基期的影响，食品价格预计在近3－4月内仍将继续小步走低(节日的来临对食品的影响应该不大)，预计在2006年2月份左右走向最低点；同样，受基期因素影响，一般日用品价格预计也将保持平稳略降的趋势；其他生活资料各子项如耐用消费品、衣着等的价格预计也将维持平稳状态。再依据上述各子项指标占生活资料价格指数的权重，我们给予生活资料价格指数(同比)未来几个月份的判断是，走低之后回升。

　　按照模型，我们还需要预测M2的未来三期数值，11月的数据为18.3，考虑到央行对M2年底的目标是17％，且我们认为实现该目标较困难，因此其结果将在11月份的基础上稍微降低，我们预计为17.0至18.0，之后的一期数据预计受基期的影响将会有所回升，我们预计为18.1。

　　最后，根据上面构建的信息含量模型，我们可得到未来六个月(自今年11月至06年4月份)的CPI趋势值为1.6、1.9、1.8、1.8、2.0、2.0。这表明未来6月之内的CPI总体趋势是一个先升、后降、再升的过程，而且，整体上CPI的值不高。

　　由于整体CPI将不会较高，因此我们预计该时期国内债市可能仍存在投资机会。尽管CPI的预测低点在1、2月份，但由于CPI的公布时间滞后近1个半月，因此我们预计2006年3月底左右将迎来国内债市行情的一个相对高点。总而言之，我们模型的预测结果是，未来6月内的CPI值均将维持较低水平，平均值在2.0％之内，且趋势是一个“先升、后降、再升”的过程。

　　综合考虑上述债券市场的主要影响因素，未来6个月内，以债市的基本利好的环境为背景，重点依据影响债市的最关键因素——CPI趋势的预测结果，我们给出如下债市投资策略:2006年3月底之前可以遵循积极的策略，1月内可能到达一个行情的阶段低点，是较佳的建仓期，而后面的4个月内则需要适当谨慎，宜降低债券组合久期。重点关注品种依然是中长期券种。另外，随着06年内创新产品的加速发展，我们应积极关注创新产品带来交易机会，比如，伴随着债市信用产品的大量增加，由此出现的信用利差交易机会将大大增多。