■深度研究从马钢股份的投资价值看—— 基金的投机思路

　　银河证券李海滨

　　马钢股份自1993年募集资金上市之后，再没有进行过融资，股本也没有改变，公司的经营持续稳定。因此，马钢股份的投资价值，相对于普通投资者来说，更容易计算，更适合作为标本。

　　面对这样的标本，基金如何投资，也更容易显示出基金的投资取向。为此，我们首先从马钢股份的投资价值入手，来分析基金的投资行为特征。我们选取了1994－2004年十一年的数据作为分析样本。这是可以选取的最长时间段。期间，马钢股份经历了多种经济环境的变化，代表性非常强。

　　我们认为，股东从公司投资中，只能获得两块收益，一是期间分红(我们选择了税前分红)，二是股东权益增值。马钢股份1994年每股净资产1.85元，2004年每股净资产2.7元，净资产增值0.85元，同时，公司期间分红合计每股0.565元。两项收益合计1.415元。

　　根据马钢股份历史波动特征，我们假设了股东的三个买入价格。即净资产、波动中间价、波动高位均价，并列出上述表格。我们看到，如果股东按照净资产买入马钢股份，11年收益率高达76.48％，比同期银行一年期定期存款累计收益57.62％还要高，年均高出1.076％。从投资者风险与回报需求角度分析，即使按照净资产买入，1.076％的风险回报也太低了。但是，从市场11年运行轨迹看，马钢股份的最低价格基本上在净资产附近。这就是说，投资者对马钢股份这样稳定性很强的公司，更愿意支付流动性溢价。

　　所谓的流动性溢价，其实就是期间或然性上涨的机会。显然，A股市场面对投资与投机的选择时，更愿意选择投机。

　　2003年基金集中介入马钢

　　接下来，我们来分析基金在马钢股份投资过程中所展示的行为特征。在2002年之前，几乎很少有基金投资该股。2002年12月31日之前，有三只基金进入前十大股东名单，合计持股占总股份0.17％。2003年6月，有5只基金进入大名单，合计持总股份的0.78％；2003年12月，有4只基金进入大名单，合计持有总股份的1.09％，达到持股高峰；2004年6月，持股数下降，3只基金进入大名单，合计持有总股份的0.45％；2004年末，只有一只基金进入大名单，持有总股份的0.27％。基金集中进入马钢股份，是在2003年，恰是钢铁行业高增长时期。

　　从1994年之后，马钢股份的净资产收益率持续维持在3％以下，但到了2003年，猛增到18.67％，2004年则增长到20.51％。显然，基金进入马钢股份的主要理由，就是业绩短期高增长。同样，基金短暂持股之后退出马钢股份，也是因为钢铁行业在

宏观调控影响下业绩预期将会下降。

　　基金的投机本质

　　2003年下半年是基金介入高峰期，期间马钢股份的平均价格是4.21元，基本上属于该股价格高位区。按照11年收益测算，基金当时买入该股时，从投资价值角度分析，预计年度收益应该在－2.5％左右。

　　有的投资者可能会说，不可能从这么长时间角度来分析公司价值，只能对三年左右的业绩进行投资。但是，马钢股份2002－2004三年的税前分红也只有0.465元，今后的分红不仅高于这个水平的概率很小，而且不排除重新跌入微利状态。况且，作为投资者，不可能指望三年内收回绝大多数投资成本，更不可能指望三年内股价不会下跌。

　　基金以高于净资产80％的价格买入

股票，显然从一开始就是违背价值投资规律的。我们得出的唯一结论就是，基金在买入马钢股份时候，基本没有考虑公司的投资价值，而是有一个简单假设:即公司短期业绩增长，会刺激股价继续上涨。如果股价涨上去了，就可以逢高卖出，从而获得股价上涨收益。

　　优质钢铁股价值凸显

　　回过头来，再通过马钢股份的股价，看看钢铁股的投资价值。在钢铁类上市公司中，比马钢股份业绩稳定的公司不少。但是，由于市场过分担忧钢铁股短期业绩下降，已经造成不少优秀的钢铁股交易价格低于净资产。

　　我们认为，按照2.50％的年度平均利率，按照客户要求风险回报为年度平均利率的一倍，即年度收益率为5％计算，马钢股份的合理投资价格，应该在净资产价格附近。如果投资者认为未来利率平均水平高于3％，那么，价格就应该对净资产有10％以上的折价。而对于业绩稳定性高于马钢股份，净资产平均回报率高于马钢股份的钢铁类股票来说，低于净资产的交易价格，显然属于低估。最近有不少QFII大量买入部分钢铁股，应该是非常明智之举。宝钢股份的稳定性与收益率显然高于马钢股份，交易价格低于净资产，对于长期投资者来说，无疑是一座金矿。

　　马钢股份11年股东投资收益表

　　９５年买入２００５年净资产１１年利息年均利息投资年均超额年均

　　价格价格卖出收益成本成本收益收益

　　１．８５７６．４８％５７．６２％４．２２％５．３００％１．０７６％

　　３．３－１．０６％５７．６２％４．２２％－０．００１％－４．２２５％

　　４．５－２７．４４５７．６２％４．２２％－２．８７５％－７．０９９％