央行强扩三级直接融资版图 发改委与证监会应对

　　本报记者 莫菲 上海报道

　　竞争是激烈的。

　　12月18号，经历重重磨难、由人行主导的信贷资产证券化产品终于诞生。国家开发银行和建设银行分别发起“开元”(41.77亿元)和“建元”(30.17亿元)两只资产支持证券。

　　与此同时，中国证监会新批准两笔企业资产证券化产品。一笔是中国联通CDMA网络租赁费收益计划第二单(分为联通收益计划3、4、5期，每期发行21亿)，另一单是以广发证券为管理人额度为5.8亿的莞深高速公路收益计划。

　　据知情人士透露，发改委也在积极修改有关企业债发行的新规则。

　　在发改委、人行和证监会三足鼎立加速发展以固定收益品种为主的直接融资市场之时，无疑人行的步伐是最大的。

　　自2005年5月人行给短期融资券立规以来，先后有50家企业发行总额达1121亿元的短期融资券。这一势头将在2006年得到更大长进，申银万国研究人士预测明年发行规模将达6000亿。

　　该人士表示：“信贷资产证券化和短期融资券是人行打造三层次直接融资体系计划的前两部分，人行随后将再次力推资产支持商业票据(ABCP)，2006年发行规模也将达到1000亿，这种趋势一定程度上挤压了企业债和证监会新生的企业资产证券化产品市场。”

　　中国特色ABCP

　　低调而迅速。

　　短短6个多月发行上千亿短期融资券后，某国有银行人士透露，人行已制定银行间债券市场发展的一揽子计划，人行的下一目标是推出企业发行的资产支持商业票据(ABCP)。

　　目前，人行已进入ABCP的试点研究工作，并派出四大国有银行、光大银行、交通银行、中金公司、中信证券等银行间市场承销商寻找项目并设计方案。

　　上述银行人士介绍：“在海外，ABCP是一种市场庞大的成熟产品，近年来得到迅猛发展。至2004年底，美国ABCP余额达到7443.89亿美元，占美国商业票据市场总额的54%。”

　　简单来说，ABCP是一种独立于公司而由特定资产的信用水平决定的短期资产支持证券品种。基础资产一般为贸易应收款，发行期限为90天到180天。

　　一个较有意思的现象是，此次人行没有把ABCP定位于一个短期融资产品。人行要求设计的ABCP产品期限将超过1年，大多数产品期限在2年到5年之间，有的甚至长达10年，接近发改委的企业债和证监会的企业资产证券化产品的长期年限。

　　据上述知情人士透露，除了期限与国外成熟的ABCP产品不同外，人行研究的ABCP还有二处与众不同的地方。

　　一是国外的ABCP属于资产支持证券(ABS)中的一种，是以未来有稳定现金流的资产做支持发行的证券化产品，而人行试推的ABCP要求有一块规模大、质量好的资产作抵押即可，对稳定现金流没有过多考虑。

　　二是国外的ABCP要做到破产隔离与真实销售，但人行设计的产品没有包含上述风控条件。

　　“实际上，人行推动的并不是真正意义上的ABCP，我们可以把它当作是具有中国特色的ABCP，或者说它更接近于国外常见的资产支持中期票据，或者资产抵押债券。”上述人士认为。

　　对于上述种种疑惑，央行终于给出了正面的回应。

　　中国人民银行金融市场司司长穆怀朋说，资产证券化的发展空间很大，但“不是说国外有的就能拿来马上投放市场”。他表示，资产证券化产品的开发要能满足市场的需求，能调动市场主体的积极性。

　　言下之意，资产证券化产品在国内要变通。

　　银行发力

　　既然在形式上接近资产支持中期票据，或者资产抵押债券，为什么银行要把这创新产品称做“资产支持商业票据”，并且低调但快速地准备着？

　　“原因是多方面的，”一位接近人行人士分析，“首先，企业债制度改革缓慢、结构性问题突出，五部委成立的债券市场专题工作小组进程也不理想，从而与不断膨胀的市场发债需求之间的矛盾是其中的主要原因。”

　　日前，央行行长周小川在“中国债券市场高峰会”上用“深度昏迷，尚未崛起，明显滞后，后果严重”描述了目前公司债券市场的发展现况。

　　目前来看，企业债制度变革仍迟迟不见动静，并且从7月份就开始盛传的本年度企业债第二次大扩容，也“只闻雷声，不见雨点”。

　　由于历史原因，目前的企业债在发行额度审批、票面利率设定和投资者范围方面被设置了重重管制，严重制约了企业债的发展，这种局面短期内很难有所改观。

　　5月26日，人民银行在银行间债券市场推出短期融资券业务，就是要尽可能打破这种局面。

　　之后，作为承销商的各大银行纷纷出动，寻找大企业做短期融资券项目。“净资产超过25.8亿的企业，都可以发短期融资券。”北京某股份制商业银行对外打出招牌。

　　短短半年，短期融资券发行规模超过千亿。来势汹汹的倒逼势头，使得原先在发改委这里等批文的企业，纷纷到人行那里发“20天备案，不需审批程序”的短期融资券。

　　于是，业内悄悄流传着一则消息：“发行短期融资的企业，不给发企业债。”

　　这是触发人行立即研究ABCP，以发展银行间市场中长期债券产品的导火线。“作为企业来说，它除了需要短期融资，企业债长期融资品种也必不可少。短期融资券由于期限较短，仅能用于弥补企业的流动性缺口。显然，人行手中只有短期融资产品，而没有中长期品种。”上述人士表示。

　　与其等待发改委启动，还不如自己促进银行业进一步发展债券市场。央行通过这一举措试图绕开企业债发展目前面临的死结。

　　各种迹象表明，该产品仅需央行的审批，而不需要通过发改委。

　　“显然，如果人行把这产品称为资产抵押债券，那么在审批程序上绕不开发改委。”上述知情人士表示，“如果叫做中期票据，按照美国的做法，就需要向美国证券交易委员会(SEC)进行注册和监管。”

　　“只有称作资产支持商业票据，才能名正言顺的由人行监管和审批。”他点出了人行研究的ABCP“名不符实”的奥妙。

　　颠覆三足鼎立？

　　发展中期票据使商业银行得到的优势是无须多言的。

　　首先，中期票据计划将填补短期融资券(最长期限不超过365 天)和企业债之间的空白，满足企业对中期负债的需求，有利于更灵活地进行资产负债匹配。

　　其次，人行将搭建成商业银行直接融资的三层体系——一年内的短期融资券、一至五年的信贷资产证券化产品和长达十年的ABCP。这将形成短、中、长期兼备的完美的债券收益率曲线。

　　截止到2004 年底，美国中期票据市场总规模达6390 亿美元。近年来，中期票据市场规模的增长速度超过了公司债市场，其总量占中期票据和公司债市场总量之和的比例也达到12%左右。

　　在以人行、证监会和发改委形成的债券市场“三足鼎立”格局中，商业银行欲推出ABCP的做法，客观上挤压了证券公司和发改委在债券市场发行的生存和发展空间。

　　对于证券公司的竞争，体现在人行主导的中长期ABCP，无论在期限上，还是选择的企业质量、规模上，都与证监会新推出的资产证券化产品十分接近。换言之，他们面对的是同样的客户群体，这就形成了直接的碰撞和竞争。

　　“商业银行与企业有天然的关系，因此，在寻找企业的优势上，证券公司无法与银行相比。”该银行人士认为。

　　再看审批的速度和规模。

　　中国证监会已批准发行中金联通收益计划第一、二单(第一单32亿，第二单63亿)和广发莞深高速收益计划(5.8亿)。据悉，网通100亿专项

理财收益计划已通过资产证券化专家评审小组，目前在证监会内部走程序。暂时，企业资产证券化产品达到200.8亿。

　　如果人行以发行短期融资券“20天走程序”的势头推测，证监会对

理财产品的审批速度暂时无法相比。

　　尽管证监会主席尚福林曾在多次演讲中提到“大力发展固定产品市场”，但与人行大张旗鼓地宣传银行间债券市场相比，证监会对企业资产证券化产品宣传较为低调。

　　按照先试点再立法的原则，证监会尚未推出有关资产证券化试点的管理办法。因此，许多企业并不知晓或熟悉证监会新推出的直接融资产品及其操作流程。

　　据悉，在试点了几家企业资产证券化产品之后，证监会正在抓紧研究相关规则。

　　而证监会推出的企业资产证券化产品，将严格按照资产证券化品种的标准来做，在风险控制上比人行研究的ABCP更胜一筹。