明后年公司盈利下降10%-15%

　　整体盈利水平下降只是开端

　　受宏观调控影响，上市公司整体盈利增速从2004年二季度的40％以上开始下滑，2004年四季度的大量坏帐计提使得该季度盈利表现为－9.12％的衰退。虽然经济的内生性使之在2005年上半年尚能维持约5％的惯性增长率，但在宏观调控压力再度加大以及高油价等因素影响下，整体质地较差的A股公司在2005年三季度出现了盈利水平见顶回落的现象。三季度 单季总体盈利增速同比下降18.65％，使得上半年盈利累计同比增长5.04％的状况，演变为前三季度累计同比下降4.36％。作为A股市场优质公司代表的招商股票池情况稍好，但单季盈利增长率也从2004年二季度的58.36％一路下降到2005年三季度的－7.86％，2005年前三季度同比增长仅为1.48％。

　　从利润占比的行业结构看，上市公司盈利下降趋势还将延续。我们统计了2005年前三季度上市公司分行业(剔除金融)的盈利情况，并考察了利润占比前10名的行业前三季度增长情况。从中可以得出以下几点结论:

　　首先，上市公司盈利高度集中在石化、钢铁、电力、煤炭、化工、有色金属等基础原材料及能源行业中。利润总额占比前10名的行业2005年前三季度同比增长了13.16％，占上市公司利润总额的比例从2004年的64.27％提高到75.38％。

　　其次，利润总额占比前10名的行业大都处于盈利衰退的开端。利润总额占比最大的两个行业，即石化、钢铁的业绩增速进入2005年后大幅放缓，三季度盈利已经出现同比下降的局面。而利润占比排行11－20位的行业，除饮料、通信服务、电力设备、

零售业等行业有望在未来保持一定增速外，其余行业或面临周期回落的威胁(如箱罐与包装、贸易)，或面临增速放缓(如港口、机场)，或面临激烈竞争(如汽车)。

　　总体上看，利润总额占比前10大行业瓜分了A股上市公司绝大多数利润，目前这些行业大都处于盈利衰退的开端；其余盈利占比较小的行业即使业绩有所上升，相对于总体盈利下降的趋势而言只是杯水车薪。分行业考察结果表明，A股上市公司整体盈利水平目前只是处于下降趋势的开端。

　　明年为下降速度最快阶段

　　显然，此次上市公司盈利下降，与宏观经济增速放缓及周期性行业景气回落是紧密相关的。从本轮经济调整与产业景气演变趋势看，我们预计上市公司盈利下降趋势将持续大约1－2年左右时间，2006年可能成为盈利下降速度最快的阶段，2007年之后将进入下降速度放缓并逐步企稳的阶段。在此期间，虽有一些正面因素可以在一定程度上抵消A股上市公司的盈利下降趋势，但由于不确定性较大，短期内难以充分发挥作用。

　　从历史盈利水平数据看，由于数量众多的绩差公司通常在年末大量计提坏帐，历年四季度上市公司整体盈利往往不足平常季度的一半。2005年前三季度净资产收益率为7.27％，假定2005年四季度ROE与2004年四季度的1.04％相当，由此预计，2005年净资产收益率大约为8.30％。因此，在本轮经济周期中，A股上市公司净资产收益率事实上在2004年已经达到9％的峰值，大大低于上一轮经济周期时的峰值15.82％。造成这一现象的几个关键原因是，投资占GDP比重日益增大，难免带来投资效率与企业盈利能力的下降，大量优质资产未能在A股市场上市，而2000年前后大量的高价融资使A股上市公司净资产过度增加并导致投资效率下降。

　　我们对上市公司盈利下降趋势进行了情景分析:

　　在乐观情景下，宏观经济继续保持趋势增长率8.5％以上的增速，A股上市公司ROE水平也保持与GDP的稳定关系。根招商宏观研究员预测2006、2007年GDP增速分别为8.6％、8.7％，粗略估算2006、2007年A股平均ROE水平分别为7.40％和7.53％，对应2005年整体盈利而言，2006年仅出现3.44％的下降，2007年即能恢复9.29％的增长。但考虑到经济在连续几年高速增长后存在回落到趋势增长率以下的可能性，盈利调整也存在加速并偏离预期范围的可能性，因此乐观的预期是，A股上市公司盈利水平在未来两年大致保持稳定。

　　在中性情景下，即使GDP增速仍维持较高水平，在本轮大量投资形成的产能集中释放后，工业企业整体效益可能回落到2001－2002年时的低谷水平。虽然经济增长结构转型以及公司治理水平的改善，有望在一定程度上提升上市公司的盈利能力，但毕竟需要相当长时间来实现。从A股市场历史ROE水平看，2000－2005年期间平均水平为7.28％，最低为2001－2002年的5.5％－6％，1.5％左右的年下降幅度在历史上出现过多次。由此估计最可能的情景是，2006、2007年A股平均ROE水平分别下降至7.0％和6.0％附近，对应未来两年期间里A股上市公司的盈利衰退幅度约为16％。

　　在悲观情景下，企业盈利可能产生较大的周期性衰退。从美国股市历史盈利表现看，幅度在20％以上的衰退相当常见，特别是在战前的重工业化阶段，不过其中几次导致企业盈利出现50％以上衰退的经济大萧条与战争等因素有关，未来难以再现。目前

中国经济正处于重工业化阶段，与美国战前具有一定相似性，在投资持续数年高增长之后，出现较大幅度的企业盈利衰退应属正常。若出现外需急剧下降、人民币大幅升值、国内

房地产泡沫破裂、投资自发大幅收缩等意外事件，经济可能进入通缩阶段，则盈利下降幅度可能更为剧烈。我们估计悲观情景下，未来几年A股平均ROE水平下降到5％－5.5％之间，对应的盈利衰退幅度将在25％－30％之间。

　　综合来看，2006－2007年A股上市公司盈利下降幅度的预期值在10％－15％之间。

　　但必须注意的是，由于投资者对盈利下降趋势早有预期，因此市场往往会提前做出反应。我们考察了美国股市100余年来20次盈利衰退中的股价表现，发现股价一般在盈利下降前2－3个月左右开始下跌，而提前半年左右见底反弹。这对于我们判断盈利下降趋势下的A股市场走势，具有重要借鉴意义。