盈利下降预期削弱估值优势

　　A股市场在经历了长达四年的定价水平下降趋势并考虑股改对价因素后，与国际化接轨的目标已基本完成。截止11月30日，按滚动盈利计算和流通股本加权的全部A股公司平均市盈率仅为13.98倍(剔除亏损)，平均市净率1.62倍(剔除负净资产)，已处于1996年以来的最低水平。

　　同时，几乎所有证据都表明，考虑对价因素后，目前A股市场、特别是其中蓝筹股估 值水平，已经完全合理甚至存在一定程度的偏低。以沪深300及上证50为代表的成分指数市盈率，即使与新兴市场相比也基本合理。其他指标的比较也可以得出类似结果。值得注意的是，上证50指数平均的股息率已经超过4.5％，在世界范围内也极具吸引力。A－H股溢价目前稳定在不足15％的水平上，考虑对价因素之后，同一公司的A股价格将低于H股5％－10％，其中海螺水泥、青岛啤酒甚至在未考虑对价的基础上，已经表现为A－H股价格倒挂。

　　目前A股蓝筹公司平均定价水平与国际市场相比偏低5％左右；与香港市场偏高的幅度也仅约10％，在考虑对价因素后将同样处于偏低水平。

　　那么如此低的A股市场估值水平，为何还是不能引起投资者的兴趣？我们认为，其主要原因在于投资者对企业盈利下降趋势仍存在较大担忧。

　　在盈利下降趋势刚刚形成的背景下，处于历史低位的静态市盈率水平并不必然代表

股票价格的高度安全。假如A股上市公司盈利在未来将出现较大幅度下降，则A股市盈率未来反而可能会上升。拥有信息优势的国内投资者，可能更早地预期到了盈利下降趋势的开始，并对此存在更强烈的担忧，对股票安全边际的考虑，最后导致了A股(考虑对价后)相对于H股的小幅折价。

　　显然，在盈利下降的背景下，静态地去看A股市场估值水平的高低，对于投资者判别股票投资价值与市场运行趋势意义不是特别大，投资者需要综合考虑经济走势、行业景气及企业盈利变化趋势等因素，去判断A股市场的动态估值水平是否具备吸引力。

　　因此，虽然静态地看，目前A股市场估值已处于历史低位，与国际市场相比也具备了一定优势，但如果考虑未来上市公司整体盈利水平仍可能存在10％－15％的下降空间，则目前A股市场仍未给场外资金留出足够的安全边际。只有盈利下降趋势发生改变，或者说由于新发行优质资产的加入，使得上市公司结构发生改善，进而导致上市公司整体盈利趋势发生改变，A股市场的估值优势才能得以充分体现。