市场面更多利好因素

　　本报记者卫保川

　　进入不缺价值新时代

　　自2001年的2245点开始，股市已经绵延5年熊市。显然，导致本轮大熊市的根本原因就是价值缺乏的股价泡沫破灭。正因为此，判断目前的股票价值是回答大熊市是否已经终结 、明年股市是否能够转好的关键。

　　根据1—9月上市公司业绩计算，上证50、上证180、沪深300指数的加权平均市盈率为13倍左右，不但低于美国、日本的20倍，而且也低于新兴市场14—15倍的市盈率水平。从已经实行股改的183家公司来看，目前的平均市盈率为10倍左右，估值水平仅为发达市场的一半，也大大低于350年来全部有记录的市场13.9倍的市盈率水平。上述统计表明，纵向比，我们的股市从来没有过如此高的投资价值；横向看，A股已经拥有极大的比值优势。

　　拥有价值，我们就容易看到市场的底部。大幅下跌的股价形成了股息率的飙升。与固定收益产品相比，股市已经具有了绝对的投资价值。目前A股市场分红公司的平均股息率在2.6％左右，不但高于一年期1.8％的税后存款利率，也远高于美国1.84％、日本0.8—1％的股息率。衡量股市底部的标准不仅在于收益水平，还可以从购并价值角度考量。过低的市场估值正是并购的机会，特别是在我国股市跨入全流通的新时代之际。

　　二级市场价格的低估，不仅增加了市场的吸引力，而且还会起到抑制一级市场扩容的作用，对于周期类公司的发行抑制作用尤其明显。以目前的市场状况，我们很难预测任何一家钢铁公司能够发行成功。股市“自残式”暴跌终于换来了一级市场对二级市场的有限弹性。

　　当然，过多地使用加权平均市盈率来衡量股市，也掩盖了一些问题。大盘蓝筹股在整体分析中占有较大比重，起到了一白遮百丑的作用，但他们正面临业绩大幅度下降的问题。简单平均市盈率指标依然比较高的现实，似乎也在警告我们，市场的结构性调整仍然没有结束，在全流通的壳贬值时代，大量的三线股仍存在不小的下跌空间。

　　如果说市盈率在衡量价值上存在缺陷，那么从市净率指标仍然能够看到明显的投资价值。目前上证指数的市净率为1.67倍，而标普500为2.74倍，香港国企指数达到了2.03倍。过低的市净率水平，已经清楚地表明了市场对于业绩预期的过度悲观。以宝钢为例，远低于净资产的二级市场价格已经暗含了钢铁行业未来的大幅度亏损。事实真的会如此吗？概率很小。

　　股价已经实现国际接轨的事实是明显的。考虑到人民币的利率、

汇率和经济成长性因素，这种表象上的接轨已经暗含了低估。这也正是QFII对A股市场青睐有加的原因。由于缺乏汇率收益机制，国内资金对

股票的兴趣明显弱于境外资金。但这不是完全的解释。与境外机构相比，过去四年的糟糕表现令投资者心态谨慎。五年超过60％的跌幅，已经使很多市场人士失去了理性思考市场问题的基本能力。在过去的五年，几乎所有人都曾经错误地判断过底部，结果换来的是无情的教训，乃至到目前没有人再敢于轻言底部已经出现。

　　出于谨慎，我们还要客观地指出，底部是指不会出现趋势性的再次下跌，而不是某个点位；股市的底部并不意味着公司业绩在明年上半年就会发生向上的转折，而是市场对业绩的下降预期已经得到了充分反应。

　　进入不缺资金新天地

　　虽然股市备感资金缺乏的煎熬，但资金过度充裕、流动性泛滥却是不争的事实，而且在短期内还不会改变。12月14日，2005年最后一次国债招标举行，2年期国债的收益率为1.75％。这是资金富裕状况的一个缩影。富裕的流动性将国债指数从2004年4月30日的91.10点推升至2005年的109.73点，升幅为20％。中长期国债对应的收益率比年初下降了至少100个基点。

　　资金富裕状况在2006年不会改变。这是因为，景气状况的下降将导致产业投资机会减少和银行贷款意愿的弱化；升值预期下的外汇占款有增无减；经济下行状况决定货币供应量难以下降。

　　从更长时期看，我国目前中老年社会来临、中产阶层正在形成、自改革开放以来的大规模投资已经使生产总规模达到很高水平，这些因素决定了储蓄大于投资是一个中长期趋势，资金过剩问题将会长期存在。在经历了2002年底以来的投资高速增长的考验以后，这个现象变得更加清晰。

　　日益充裕的社会资金在过去的一年半时间中，主要的冲击对象是债券市场，造成了债券利率过低。央行已经对此表示出了担忧。面对2006年，我们可以谨慎判断，债券的行情已经十分有限，在国债发行会明显减少的情况下，风险厌恶型资金的出路依赖金融创新，比如MBS、ABS、ABCP。在银行的存贷比已经接近67％，较年初下降了6个百分点的情况下，固定收益品种在2006年的收益率仍然会在低位徘徊。这种状况的持续，非常有利于股市的价值发现，尽管5年的熊市已经把这种价值妖魔化为“风险价值”。

　　不缺乏上涨的利益机制

　　2005年市场的标志性事件无疑当属解决

股权分置。这是一个伟大的创举，利于当代，功在千秋。2006年是全流通元年，对于二级市场的投资者来讲，也出现了最陌生的问题——与大股东博弈。

　　目前，全流通所带来的扩容压力对指数的负面作用，也许被市场夸大了；而对于由全流通带来的促进股价上涨的有利因素，则明显被忽视了。我们认为，全流通带来的机遇大于挑战。

　　股权分置对应的是股东利益的割裂，而且是一种权利、利益、责任完全不对等的割裂。全流通在最根本的制度层面实现了股东利益的一致化，这种一致化的交集就在于股价的上涨。全流通已经铺就了股价上涨利于各方股东的利益机制。

　　更多的市场观点从原有法人股东的持有成本得出判断，认为他们会尽快在二级市场变现。这种判断有一定合理性，但缺乏理性逻辑的支持。对于理性的交易者，卖出理由应该与成本无关，而只与价格的未来预期有关。发起人股东的投资收益并非来自于目前的股票价格“过高”，而是因为当时的投资成本过低。相反，由于持股量的集中、更由于他们与公司实际控制人的历史渊源，我们有理由相信，全流通时代形成的特殊庄股不会简单地采取卖出策略，千方百计地促使股价走高、并且维持相当高的流动性，才是他们变现离场的基本条件。这种历史上未曾出现过的全新博弈，正是2006年的精彩看点之一。

　　目前我们看到了政府主导的私有化，全流通时代我们一定可以看到以市场化手段出现的另一种私有化。这是全流通时代的精彩看点之二。

　　购并以及由此带来的控股权之争，这是更为普遍的看点之三。

　　全流通带给我们的当然不仅是热闹，其更大意义在于上市公司治理结构的制度性保障，而这是证券市场的全部基石。

　　总之，压力是有的，但全新投资机会正孕育其中。