基本面 更少的不确定性

　　本报记者卫保川

　　宏观面无疑是困扰2005年投资的最大因素，上市公司业绩下降幅度的预期应该在明年初步明朗。此外，经历了加息、汇率改革之后，利率、汇率问题会如何影响市场也基本明确。前者是利空的基本释放，甚至是周期类估值问题的苦尽甘来，后者是利多因素的巩固。因此，基本面有利于股市转好。

　　经济发展更换动力较小的引擎

　　以消费新政取代投资和出口拉动，这既是被动的选择，也是换取稳定发展的必由之路。但问题是，这种替代会导致经济增长速度的下滑。

　　从现象来看，消费者支出远低于其潜在消费能力；从结构来看，过去20年中，家庭消费占GDP的比例一直处于下降通道，而储蓄则有稳步上升。由此来看，消费引擎的动力应该潜力巨大，但如果从GDP支出法的角度来看，就会发现消费者已经尽力而为了。过去15年的消费始终以8％的速度增长，与经济的增长幅度保持了同步。但是，我国的消费数据忽视了住房支出，而这是近年来居民支出增长最快的领域。过去5年来，中国消费者借贷增长速度十分可观，每年都占到了GDP的3％。考虑到住房支出，家庭支出在经济中所占的比重实际上根本没有下降，相反，住房需求的增长是近两年经济增长的主要动力之一，而且还是今后增长的主要动力。

　　十分明显，在投资和出口拉动力量减弱的情况下，消费拉动还难以形成完全的替代力量。经济增长速度出现下降是比较确定的。我们在看到投资、出口两驾马车边际拉动效应衰减的同时，也应该看到内需启动时代的来临。中国经济必然会由此走上更加稳定的长期发展道路。工业化仅仅是初级阶段，城市化刚刚随新农村运动破题，庞大的就业压力、高储蓄还要长时间存在，短期回调难以改变黄金发展周期的趋势。

　　升值趋势不会改变

　　中国经济走向平衡，一是投资与消费的平衡，二是贸易盈余的平衡。但平衡的难度并不小。人口就业压力短期内无法依靠内需解决，过去两年所形成的庞大产能也有促进出口增长的作用。

　　研究表明，贸易顺差具有明显的逆经济周期特点。经济过热时总需求旺盛，从而带来出口的减少和进口的扩大，反之亦然。因此，虽然中央经济工作会议已经研究了贸易顺差问题，并要采取措施“缩小贸易顺差”，但从经济增长减速和产能增加的现状看，2006年的外贸总额可能出现增速下降，但贸易顺差增速的下降将会缓慢得多。从贸易顺差的角度观察，

汇率的变动方向不会发生逆转，

人民币升值趋势依然会得到维持。从中长期的趋势来看，支持人民币走强的最根本因素在很长时间内不会发生任何变化，汇率的升值方向不会发生改变。

　　在升值幅度的判断上，我们应该特别关注美元的走势，两者呈现负向变化。在经历了接近一年的反弹之后，随着加息效应的衰减，美元的贬值有可能得到恢复。这一迹象强化了人民币升值的走向。

　　2006年的资本市场，升值主题的挑战和机遇将得到进一步显现。

　　宽松货币环境长期维持

　　从美元12次持续加息，到12月1日欧元被动加息25个基点到2.25％，全球性“高利率时代来临”的预期时隐时现。石油和上游产品的高价也确实带来了通货膨胀的隐忧。今年以来黄金和美元同向而不是逆向的走势正是对上述现象的贴切反映。

　　在和美元已经存在2.9％利差的情况下，与一年多前既渴望以加息来调控投资增速和房产泡沫，但又担心升值引发投机的首鼠两端情况相比，人民币已经获得了利率调整的自由空间。同时，周小川也曾表示“目前的存贷款利率确实比较低”。人民币会否顺势加息呢？股市所面临的低利率货币环境在明年会不会发生变化？

　　变化的概率其实很小，甚至上半年为零。首先，由于人民币与美元的利差空间过小，升值压力警报并未解除。其次，出于内需新政的需要，在一定时期内维持现有的低利率水平是最佳选择。第三，宏观经济已经处于回调之中，货币政策没有大刀阔斧修正的必要。相反，与其它国家未雨绸缪应对通货膨胀的情景相反，中国经济所要警惕和应对的是产能过剩危机。继上世纪90年代中期消费品过剩格局形成之后，2002年末开始的上游大规模投资正在导致生产资料过剩格局的出现。不仅有专家称“在中国可能爆发首次生产过剩危机”，中央财经官员也在日前表示“我们常常称为重化工的行业都出现了一定程度的产能过剩。另外，在汽车、纺织等行业，产能过剩的问题也是潜在的”。

　　有观点认为，被管制价格仍然形成物价上涨压力。事实的确如此，但它不会构成利率变动的条件。一是因为它们具有逆物价走向变动的特征，政府只有在物价上涨压力消失的时候才会调整管制类价格，二是基础产品一次性的调价不会形成物价上涨趋势。

　　从货币环境观察，我们认为，

股票市场的资金环境只会变得更好，而不会向坏的方向发展；受银行资金成本和长期利率风险约束，明年以债券为代表的固定收益市场，虽然难以重复2005年的罕见大牛市，但受资金流动性泛滥的驱动，一方面将会创新不断，另一方面收益率曲线难以大幅度上移。在这种情况下，股市暗含的收益率水平正在凸现优势。