期待转折点的来临

　　本报记者卫保川

　　上市公司业绩将出现下滑，股权分置改革终于实现，这是2005年的市场主题。在这一主题下，股市没有实现年初喧嚣的“转折”，而是在2004年下跌15.7％的基础上继续下跌，跌幅超过10％。2006年会实现迟到的“转折”吗？

　　虽然积极因素正在积累，但困惑依然不少。困惑之一是上市公司业绩大幅度下降，其二是新股发行。这正是许多市场人士并不看好明年市场的根本原因。市场人士担心，业绩的进一步下滑和新股发行的明朗，都会出现在明年一季度末或者二季度初，那时的利空效应还是十分明显的。但上述两个理由并不能造就新的下跌趋势。相反，它有可能是“第二只靴子”，释放最后的做空压力，转而成为彻底结束熊市的转折点。

　　首先，当

股票价格处于严重高估的情况下，供给因素是下跌的有力武器，但当价值凸现的时候，股票会恢复其本来的定价基础——不取决于供给，而是取决于其风险溢价水平。这也正是停止发行并没有带来股市上涨的原因，因为它并没有改变风险溢价水平；相反，在风险溢价水平已经处于十分合理的情况下，恢复发行也并不一定带来下跌。只不过，多年来市场已经形成的发行恐惧症还会影响到交易行为，这暂时难以改变。此外，压抑已久的发行冲动是否会形成洪水猛兽，也需要引起监管部门的警惕，特别是在投资者交易心理还没有彻底转变的情况下。总之，新股发行应该是一种市场的正常状态，有新的供给必然下跌和没有新股发行必然上涨一样，其实是个伪命题。

　　其次，宏观经济对股市的压力是2005年走弱的根本，特别是在价值投资理念得到空前重视、熊市心态依然没有改善的背景下。从经济与股市的关系来看，其实很像溜狗人与狗的关系。宏观经济是人，股市像狗。两者运动方向一致，但很少保持同步，狗与人的相对位置忽前忽后是随机性的，很难做出准确判断。判断两者位置的差距，取决于市场的有效性，有效性强，则狗链短，判断误差小，否则误差则极大。美国市场的有效性明显高于我国，但几十年来不同经济周期的实证研究表明，两者的反向运动其实是一种常态。如果从周期类股票已经产生巨大跌幅来看，市场对宏观经济的预期是十分悲观的。比如，宝钢跌破净资产就隐含着该公司在今后会产生亏损的判断，否则就说明今天的价格是存在上涨动力的。

　　既然时点判断如此困难，市场也对经济下调做出了充分反映，我们认为宏观经济对股市的压力已经是仁者见仁的一个问题了。而由于内需潜力广阔无边、国际竞争优势十分明显，我们无法从趋势上看坏

中国经济。